Metas de riesgo; la clave para normalizar la economía

Que el gobierno asumió en una coyuntura macroeconómica difícil no es ninguna novedad. La combinación de un déficit fiscal creciente desde 2009, alta inflación, cepo cambiario y tarifas desactualizadas tenía el potencial suficiente para desembocar en un 1959, o peor aún, en un Rodrigazo.

Más cerca en el tiempo, me gusta ofrecer el caso de Venezuela como contrafactual con poder suficiente para enseñar lo que podría haber pasado si insistíamos en ese camino. Conozco, por supuesto, las abismales diferencias entre ambas economías, pero desde el punto de vista macro, la insistencia en profundizar el rojo de las cuentas públicas y financiarlo fabricando papel moneda, y echándole la culpa de la inflación a los empresarios, o al imperialismo norteamericano, como si la gente fuera estúpida, al mismo tiempo que se cierra la puerta del repudio voluntario, con el control policíaco del acceso al dólar, no puede terminar en otro lado que en una inflación creciente y la quiebra de las reservas del Banco Central. Sin divisas, la economía venezolana se ahoga, porque prácticamente no produce nada más allá del petróleo, pero, aunque en Argentina esa situación nunca hubiera llegado a ser tan dramática gracias a la mayor densidad de la industria alimenticia, lo cierto es que todos los sectores que necesitan dólares para producir, como ocurre con el resto de la industria , habrían colapsado.

Gradualismo vs shock

En la previa al cambio de mando, muchos economistas debatíamos sobre la conveniencia de corregir todas esas distorsiones de una sola vez (shock) versus la alternativa de converger a un nuevo equilibro de manera secuencial (gradualismo).

Los antecedentes históricos de 1959 y 1975, en el contexto de un gobierno no peronista, sumado al temor por el conflicto social, terminaron inclinando la balanza por la segunda alternativa. El gobierno se propuso entonces básicamente dos cosas; reducir, siempre de manera parsimoniosa, el déficit fiscal, en un horizonte de seis años, al tiempo que cambiaba la composición del financiamiento de ese rojo, reemplazando emisión monetaria, por colocaciones de deuda voluntaria.

La ventaja de hacerlo de ese modo es que se produce menos inflación, pero la desventaja es que la honestidad se paga; los billetes no rinden ningún interés, e incluso permiten licuar deudas, mientras que los bonos sí deben incluir un premio, para inducir al público a aceptarlos voluntariamente.

Sobrecumplir la meta no alcanza

Si el ejecutivo financia su déficit colocando deuda, el monto de intereses a pagar ira en crecimiento, siempre que la magnitud del rojo sea significativa y no alcance a ser compensada con el crecimiento de la economía.

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Por esta razón los mercados recibieron con cautela la noticia de esta semana, cuando se conoció que la meta fiscal del 2017 había sido sobre cumplida y que por lo tanto el déficit primario (antes del pago de intereses) terminó siendo menor a lo que se esperaba (3,9% en la realidad, vs 4,2% en la meta)

En el mismo anuncio Hacienda reconoció que el pago de intereses de la deuda había trepado un 71%, por lo que el resultado financiero total arrojó un déficit de 6,1% del PBI. Ese número es el que al final del día tiene que ser financiado o con emisión monetaria o con colocaciones de nueva deuda y de allí la preocupación, porque para que la solvencia de las cuentas públicas no se vea en riesgo, las nuevas emisiones de deuda tendrían que ir siendo cada vez menores.

Metas de riesgo

Para que la mochila de intereses de una deuda que resulta año a año más grande, no pese todos los años un poco más sobre las espaldas del fisco, resulta fundamental que en cada colocación de nueva deuda, el Ministerio de Finanzas consiga pagar intereses sistemáticamente menores. Ahora bien, la diferencia entre los intereses que pagan los bonos argentinos y los que rinde un título similar de un país “libre de riesgo” como los Estados Unidos, se llama riego país.

El riesgo país de argentina en la actualidad asciende a 363 puntos de sobre tasa, mientras que otros países latinoamericanos como Perú, Colombia, México o Chile, pagan entre 108 y 234 puntos.

Por otro lado, incluso cuando Argentina dio señales de mayor austeridad fiscal con las leyes sancionadas en diciembre último y sobre cumpliendo las metas del 2017, lo cierto es que el mercado no se enteró y el riesgo local no cayó como podría haberse esperado. De algún modo, se interpretó como una suerte de canje; Hacienda ganó margen de maniobra fiscal, es cierto, pero el Ejecutivo pagó un costo político muy alto, aumentando el riesgo institucional.

Aquí es entonces donde quiero hacer el principal punto de esta columna; si el mercado no cree explícitamente en la convergencia fiscal que propone el plan de Hacienda, si no baja la tasa que paga Argentina por sus colocaciones, pues el plan es solo sustentable cerrando el déficit fiscal primario de manera más acelerada (más shock y menos gradualismo), o financiando una porción menor de ese desequilibrio con deuda y aceptando por lo tanto una mayor inflación.

Queda configurado así un tablero de comando con tres metas relacionadas entre sí; la meta fiscal (sobrecumplida), la meta de riesgo (de pobre desempeño) y como resultado dependiente de los dos primeros, la meta de inflación (que no sería en este caso la expresión de deseos de las autoridades del Banco Central, sino la consecuencia del monto de déficit que resulta necesario financiar con inflación para que no crezca de manera insostenible la deuda y no se dispare el riesgo país.

“Menos gradualismo, o más inflación, pueden ser los caminos”

“Si el Ejecutivo financia su déficit colocando deuda, el monto de intereses a pagar irá en crecimiento”