Como un déjà vu, los analistas dicen otra vez que habrá recesión en Estados Unidos

La temporada de previsiones anuales ha llegado de nuevo y el déjà vu es fuerte. El año pasado por esta época, los inversores y analistas estaban ocupados contando al mundo sus principales convicciones sobre 2023. La principal de ellas era que Estados Unidos se encaminaba hacia una recesión y que la caída histórica de los precios de la deuda pública había llegado a su fin.

Ahora, sorprenderá escuchar que el mensaje clave para 2024 es que (por supuesto, nos equivocamos la última vez, pero escúchenos): EE.UU. se dirige hacia una recesión y la caída histórica de los precios de la deuda pública ha terminado.

El principal matiz del estribillo es que, en general, se espera que la esquiva recesión sea leve: una desaceleración en lugar del llamado “aterrizaje forzoso” [hard landing], el espectáculo de terror que se esperaba ampliamente a principios de este año. Pero la mayoría está de acuerdo en que el año que viene será el momento en que las altas tasas de interés empiecen por fin a hacer mella, aumentando el atractivo de activos seguros como la deuda pública. Y esta vez lo dicen de verdad.

Acertar en esta decisión es crucial no sólo para el mercado de renta fija, sino para todos los demás precios de activos que utilizan los precios de los bonos como ancla. Analistas e inversores se apresuran a admitir que esta tarea crucial los ha despistado este año.

“El año pasado vimos un escenario en el que los bonos estaban de vuelta”, dijo Vincent Mortier, director de inversiones de Amundi, la mayor gestora de activos de Europa, en su evento de perspectivas de la semana pasada. “Nos adelantamos un poco”.

Justo cuando los inversores esperaban un descenso de los rendimientos de los bonos, el mercado les dio una paliza. Los rendimientos de la deuda pública estadounidense a 10 años subieron desde un mínimo de aproximadamente el 3,3% en abril hasta el 5% a fines de octubre, el punto más alto desde antes de la crisis financiera.

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En general, el consenso ha acertado con la inflación. El ritmo de aumento de los precios en la mayoría de las principales economías ha disminuido drásticamente. Pero las peculiaridades del mercado hipotecario de EE.UU., en especial, significan que los propietarios de viviendas están protegidos de la posibilidad del aumento de los costos de endeudamiento por años. Las empresas estadounidenses tampoco se han resentido todavía. Y lo que es más importante, la generosidad fiscal de la administración Biden ha mantenido la economía a flote. El consenso subestimó el tiempo que tardaría el endurecimiento monetario en hacer mella.

A rendimientos del 5%, dijo Mortier, esos bonos del Tesoro a largo plazo eran demasiado buenos para dejarlos escapar; Amundi estaba entre los muchos cazadores de gangas que compraron a ese nivel. Pensando un poco más a largo plazo, dice, “ahora estamos más convencidos que nunca de que los bonos de alta calidad vuelvan a formar parte de una cartera”. En su opinión, un repunte de los precios significará que la rentabilidad de los bonos estadounidenses a 10 años se hundirá hasta el 3,7% a fines de 2024, aunque en una senda potencialmente volátil.

Del mismo modo, UBS Wealth Management está animando a sus clientes a pensar en “bloquear” los rendimientos relativamente altos que se ofrecen ahora a la espera de una desaceleración el próximo año, además de la posibilidad de recortes de tasas hacia fines de 2024, que anteriormente había pensado que eran posibles en este momento. Leslie Falconio, responsable de la estrategia de renta fija sujeta a impuestos, afirma que la ralentización del crecimiento compensará el impacto potencialmente debilitador de los bonos de una oferta de nueva deuda que llega al mercado mayor de lo habitual.

Sin embargo, hay varias cuestiones clave que limitan el ánimo. Una es la humildad: pocos olvidarán lo fácil que ha sido equivocarse este año, lo que significa que ahora “la gente ha renunciado a tener opiniones firmes”, como dijo Wolf von Rotberg, estratega de renta variable del banco privado J Safra Sarasin.

Volatilidad

Además, los inversores están desarmados por la volatilidad. Incluso los que están acostumbrados a la alocada trayectoria de los mercados de bonos en los últimos años se sienten sorprendidos por la magnitud de los cambios recientes: un viaje de ida y vuelta desde el 4% de rendimiento en septiembre hasta ese máximo del 5% y luego una gran parte del camino de vuelta a la baja en un plazo de seis semanas es desconcertante, por decirlo suavemente.

“Los movimientos de los bonos son tan poderosos, la volatilidad es tan alta...Es casi imposible invertir en ellos”, afirma Greg Peters, codirector de inversiones de PGIM Fixed Income. “Es difícil conseguir verdaderos inversores en el mercado cuando la volatilidad es tan alta, por lo que te quedas con compradores marginales muy sensibles como los hedge funds y otras personas, lo que crea más volatilidad”.

Además, dijo, el rápido cambio de los rendimientos bastó para desanimar a muchos posibles compradores a largo plazo, porque sugería que, no por primera vez, el mercado se había adelantado a sí mismo. En lugar de descontar simplemente una pausa en las subas de tasas en EE.UU., ya estaba reflejando la posibilidad de recortes de tasas potencialmente agresivos.

“El mercado ya ha exprimido mucho valor de 2024”, advierte Peters, alertando contra cualquier expectativa de rápidos recortes de tasas. “Está este manual anticuado que los inversores están usando, donde piensan que ante cualquier retroceso de la economía, los bancos centrales vendrán corriendo [con recortes de tasas]”.

El peso de las expectativas es extraordinario. La encuesta periódica de Bank of America muestra que los inversores están realizando la tercera mayor apuesta positiva por los bonos de las dos últimas décadas. Además, un porcentaje récord del 61% de los gestores de fondos dijeron al banco que esperaban rendimientos más bajos en 2024. Si ese tipo de consenso no le hace reflexionar, nada lo hará. A este año aún le queda mucho tiempo para vencer un poco de complacencia en el mercado, y es peligroso asumir que el mercado alcista de la “equivocación” ha terminado.