¿Cambio de paradigma para la deuda argentina?

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A dos semanas del triunfo en el balotaje, Javier Milei se encargó de atacar las dos grandes falencias que preocupaban al mercado. La primera, la gobernabilidad. El público inversor no desconfiaba de las ideas del libertario, en especial, sobre el ordenamiento de las cuentas públicas.

Sin embargo, la falta de gobernabilidad ponía en tela de juicio la ejecución de un fuerte ajuste. Cabe destacar que el músculo institucional de LLA per se es muy débil. Hablamos de 37 diputados, siete senadores y ningún gobernador. Ahora bien, el armado de una coalición que incluye al PRO, parte del radicalismo y del PJ no kirchnerista fortalece dicha falencia.

Por otra parte, la falta de equipos también era una cuestión en discusión. A priori, sin conocer todas las piezas, la señales que otorgó el presidente electo apuntan a nombres profesionales, idóneos y, en algunos casos, con experiencia tanto en el sector privado como el público. Moverse rápido en el ámbito legal también fortalece este punto de cara a la Justicia. Vale recordar la importancia de tener aceitada esa estructura en la ejecución de los planes. Otrora los fallos de coparticipación y la vuelta atrás de las tarifas de servicios fueron un gran dolor de cabeza durante los primeros meses de la administración Macri.

Quizás la ausencia más llamativa, por el momento, es la de un especialista en temas meramente fiscales. Hablamos de una posición que tendrá un peso de suma relevancia en los próximos meses, ya que tanto el desarme prolijo de los desajustes monetarios y del cepo cambiario requieren una fuerte señal en ese sentido. El shock de confianza fiscal debe generar un incremento de la demanda real de dinero, promoviendo la remonetización de la economía.

En síntesis, a diferencia de otros episodios de outsiders que llegaron al poder como Jair Bolsonaro en Brasil, o Donald Trump en EE UU, donde incluso había algún tono mercantilista, Milei no se radicalizó y fortaleció su compromiso de apertura económica.

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La moderación de Milei, el armado político y la creación de los diferentes equipos de Gobierno, plantean un contexto auspicioso para el mercado, que ya empieza a diagramar cómo moverse ante un nuevo paradigma. Un horizonte optimista respecto al arduo plan de reformas, ajuste fiscal, normalización cambiaria y corrección de precios relativos permite ser constructivo con el riesgo argentino, lo cual ya empujó al precio promedio ponderado de los bonos en dólares casi 20% desde el balotaje. Asimismo, la insistencia del Presidente electo de respetar los contratos contraídos por el Estado Nacional provocó movimientos interesantes en las curvas soberanas.

En primer lugar, una compresión significativa de las brechas o spreads de legislación e “indenture”. El primero hace referencia a la diferencia de precio (o tasa) entre el bono argentino de Ley Nueva York y el instrumento de mismas condiciones, pero Ley Argentina. A modo de ilustración, la semana previa al balotaje un inversor dispuesto a vender sus bonos globales (Ley NY) y comprar los mismos instrumentos de legislación local finalizaba el movimiento con 6,3% más de títulos -en promedio-, frente a los 18,1% que hubiera conseguido dos semanas antes.

Por otro lado, la voluntad de honrar los compromisos impactó dentro de la propia curva de Ley extranjera. Los instrumentos emitidos bajo el “indenture viejo”, herederos de la reestructuración de 2005 poseen cláusulas legales más robustas que los emitidos bajo el “indenture nuevo”, provenientes de las emisiones de la administración de Macri. La disminución de este spread, que en términos ponderados pasó de US$ 1,7 el viernes antes del balotaje a US$ 0,5 el 1° de diciembre, refleja una probabilidad implícita menor de una reestructuración, o al menos, de que los términos de cualquier operación de deuda serán bastante menos agresivos.

Desde el triunfo de Milei, la deuda en pesos también sumó ganancias de entre 17% y 33% en dólares. Cabe destacar que el stock de esta deuda alcanzó 29,5% del PBI en noviembre, su vida promedio es de tan solo 2 años (vs. 4,04 años en diciembre 2019) y la indexación por inflación, tipo de cambio o el mayor de ambos ronda el 98,2%.

¿Por qué cambió la visión de los inversores respecto a este ‘asset class’ si los riesgos siguen allí? Poniendo a un lado los factores antes mencionados que influyen sobre el riesgo país, quitar del corto plazo la dolarización mejoró la perspectiva de la deuda en pesos.

Más allá de la conveniencia (o no) de dolarizar la economía argentina, el común denominador del mercado creía que las variables actuales financieras del país implicaban un tipo de cambio de conversión muy elevado. Una dolarización desordenada generaba estrés en los dólares financieros y en la deuda en moneda local. Procrastinar esta reforma monetaria dura implica no hacerla o llevarla a cabo en un contexto diferente y más estable del futuro, con consecuencias completamente distintas.

Ahora bien, el inversor que quiere incorporar renta fija argentina a su portfolio debe jugar en este escenario. A priori, aparecen dos caminos. Estar en bonos en dólares o apostar por la deuda en pesos y una posterior apreciación del tipo de cambio real. ¿Cuál tendrá mejor desempeño durante el próximo semestre? Lo primero que hay que analizar para abordar este interrogante es la perspectiva del tipo de cambio real multilateral (TCR). Observar el desempeño del TCRM en el pasado no es garante de nada para adelante, por supuesto, pero sirve para pensar qué podría pasar si Argentina corrigiese algunos de sus problemas. A precios corrientes de hoy, el tipo de cambio promedio de los últimos diez años se ubica en torno a $600.

No obstante, el país posee desequilibrios que requieren una balanza comercial superavitaria, y, para ello, el tipo de cambio seguramente deba estar por encima de ese nivel (en términos reales) por un tiempo mayor. Vale aclarar que Argentina tampoco tendrá acceso al mercado internacional en el corto plazo (a diferencia de la primera etapa de Macri) y las reservas netas del BCRA, que podrían atenuar este punto, son profundamente negativas. La realidad es que frente al enorme trabajo fiscal que debe afrontar el Gobierno, y la fragilidad producto de los desajustes monetarios y cambiarios, apostar por una fuerte apreciación del peso es todavía bastante osado.