El frente externo, un talón de Aquiles al que resulta clave no desatender

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El primer año de gestión del gobierno de Javier Milei cerró con una inflación por debajo del 3% (en noviembre fue 2,4%) mensual, abultado superávit primario del sector público, brecha inferior al 10% con cepo y tipo de cambio real atrasado (similar al de finales de la administración de Alberto Fernández), aspectos impensados 365 días atrás. Es que hubo distintas variables que se comportaron mejor/diferente de lo que esperaba. Entre ellas destacan:

1) Pese a que el fuerte ajuste fiscal para lograr el equilibrio financiero impactó negativamente en la población, la imagen presidencial se mantuvo elevada en torno al 50%. Incluso el veto presidencial a la ley de recomposición de haberes jubilatorios y financiamiento universitario tuvo un impacto acotado en la imagen presidencial (se recuperó rápidamente) y generó una ola de confianza en los inversores, que volvieron a comprar bonos soberanos al confirmar que el Ejecutivo estaba dispuesto a sostener el superávit fiscal a capa y espada.

2) La baja de la inflación fue mayor a la que esperaba, principalmente porque creía que, con reservas netas negativas e imposibilidad de conseguir financiamiento externo, no se iba a poder sostener el crawling peg al 2% mensual en todo 2024 por la apreciación cambiaria. Sin embargo, el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) perforó los mínimos de la gestión de Macri y de Alberto Fernández.

3) Cuando a mediados del año la brecha trepaba y la pérdida de reservas netas volvía a escena, el exitoso blanqueo de efectivo y las atractivas ganancias que ofrecía el carry trade despejaron los nubarrones cambiarios. El Banco Central (BCRA) logró acumular compras en el mercado oficial por más de US$ 3.800 millones entre agosto-noviembre, pese a que dicho período es estacionalmente adverso. La estrategia oficial de priorizar el blanqueo de efectivo con el objetivo de apuntalar las reservas líquidas del BCRA, fue un gran acierto.

4) Si bien era posible prever un escenario de fuerte contracción de la brecha cambiaria y del riesgo país, casi nadie hubiese apostado a que se podría lograr con cepo, atraso cambiario y reservas netas negativas rondando US$ 4.500 millones. La mejora de la confianza/expectativas, reflejada en la elevada retención del efectivo blanqueado en el sistema financiero local y en el apetito por todos los activos financieros argentinos, ha sido contundente.

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5) A un año del inicio del gobierno de Milei, el set de precios relativos se modificó a favor de los precios Regulados/Servicios públicos y en detrimento del salario real. La sorpresa fue que el TCRM haya terminado como a fines de la gestión pasada (cuando el consenso sobre la necesidad de aplicar una corrección cambiaria era generalizado).

6) Si bien la caída de la actividad económica -excluyendo el agro por recuperación pos-sequía extrema de 2023- fue profunda, ya se observa una recuperación heterogénea liderada por actividades extractivas y sectores no transables.

El gobierno de Milei ha dado un paso importante en la normalización y estabilización de la economía argentina, logrando un hito en materia de ajuste fiscal y cierre de los grifos de la emisión monetaria, reduciendo significativamente el riesgo de sufrir una crisis económica (por déficit, emisión y acumulación de deuda pública).

Sin embargo, el actual esquema económico presenta un talón de Aquiles en el frente externo: pese a que la brecha es cuasi nula, el riesgo cambiario no es despreciable porque persiste el atraso del TCRM y las reservas netas del BCRA siguen en terreno negativo. El gobierno lo sabe y por eso dilata la salida del cepo.

Pero a medida que el nivel de actividad se recupere y el Ejecutivo no corrija la apreciación del peso, el crecimiento de las importaciones no va a poder ser compensado siquiera por mayores exportaciones de Vaca Muerta, llevando a un déficit crónico de Cuenta Corriente, que sólo podrá sostenerse mientras haya abultado financiamiento externo.

La experiencia del gobierno de Macri es clave: en 2017 logró bajar la inflación, la actividad recuperó el terreno perdido en su primer año de gestión y logró un importante triunfo en las elecciones legislativas (Esteban Bullrich derrotó a Cristina Kirchner en la candidatura a senador por provincia de Buenos Aires).

Sin embargo, a comienzos de 2018 hubo una reversión del flujo de capitales que generó un período de inestabilidad cambiaria que provocó varios episodios de devaluación, aceleración de la inflación y recesión, que fueron demoledores para las aspiraciones electorales del oficialismo.

La historia no se repite, pero a menudo rima.