Universidad del Este
Después de varios meses de relativa calma, los mercados argentinos entraron en una etapa de mayor volatilidad. La paciencia empieza a agotarse ante resultados de la economía real que no aparecen y la imagen pública del Gobierno se deteriora.
El movimiento de septiembre muestra la magnitud de la corrección. El S&P Merval perdió 7,1% en pesos y 8,2% medido en dólares, mientras los bonos soberanos también registraron bajas importantes. El riesgo país aumentó 18% durante el mes y cerró en 609 puntos, después de haber permanecido durante buena parte del año por debajo de los 500. En los primeros días de octubre volvió a escalar hasta 636 puntos, mientras los ADR argentinos llegaron a registrar bajas de hasta 5,5%.
A esto se sumó un mercado de pesos más exigente. Las tasas de corto plazo, que durante buena parte del año se habían movido en niveles relativamente bajos, comenzaron a reflejar una mayor demanda de liquidez y cobertura. A mediados de septiembre, la TAMAR de bancos privados se ubicaba en 23,6% nominal anual, pero las tasas ofrecidas por instrumentos bancarios y del Tesoro se movieron posteriormente hacia la zona del 27%-30% anual en distintos plazos. La tensión no implica necesariamente un cambio permanente en la política monetaria, pero sí muestra que el equilibrio financiero requiere hoy un premio mayor.
Parte de la explicación está afuera. La suba de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense, junto con la incertidumbre derivada del conflicto en Medio Oriente y una mayor volatilidad global, redujo el atractivo relativo de los activos emergentes. La deuda argentina es particularmente sensible a este fenómeno porque todavía necesita reducir su prima de riesgo para volver a financiarse en los mercados internacionales en condiciones sostenibles. Durante la última semana de septiembre, los bonos soberanos argentinos llegaron a caer cerca de 4% y el riesgo país acumuló una suba de 84 puntos en apenas cinco ruedas.
Pero quedarse solamente con el escenario internacional sería insuficiente. La Argentina empeoró más que otros mercados y, de hecho, el 1° de octubre el contraste fue evidente: mientras el S&P Merval cayó 3,2%, el Bovespa brasileño terminó la jornada en terreno positivo y Wall Street cerró con leves subas. La propia evolución del riesgo país también muestra que el deterioro local fue más intenso que el movimiento general de los mercados emergentes.
En el frente doméstico se acumularon varias señales que el mercado empezó a incorporar. La actividad económica perdió dinamismo y a esto se agregó el dato de pobreza del primer semestre, que alcanzó al 32,3% de la población. Es decir, mientras las variables financieras comienzan a anticipar un escenario político y económico de mediano plazo más incierto, la economía real no ofrece el respaldo que había tenido durante la recuperación inicial en 2024.
En este punto aparece una hipótesis que puede ayudar a interpretar el comportamiento del mercado: los inversores podrían estar empezando a asignar una menor probabilidad a una continuidad política del modelo más allá de 2027. No se trata de afirmar que el mercado esté anticipando un resultado electoral -algo que hoy no puede determinarse-, sino de observar que el horizonte temporal de los activos financieros comienza a incorporar el riesgo de un cambio de escenario político. A medida que se acerca la elección presidencial, los inversores tienen más incentivos para preguntarse no sólo cómo funcionará el programa económico durante los próximos meses, sino qué capacidad tendrá el Gobierno para sostenerlo durante un eventual segundo mandato.
Esta lectura también ayuda a explicar por qué los datos de la economía real adquieren tanta importancia. Una caída del PIB después de varios trimestres de recuperación y una pobreza de 32,3% no son solamente estadísticas sociales: afectan la percepción sobre la capacidad del Gobierno para transformar la estabilización macroeconómica en una mejora sostenida del bienestar. Distintas consultoras a nivel local e internacional vinculan explícitamente la desaceleración de la recuperación con los desafíos que enfrenta Milei de cara a la campaña presidencial, aunque esa interpretación debe entenderse como análisis de mercado y no como una predicción electoral.
La Argentina empeoró más que otros mercados, como Brasil y Estados Unidos
El mercado, entonces, parece estar pasando de una etapa en la que premiaba principalmente la estabilización a otra en la que exige resultados más amplios. El superávit fiscal, la desaceleración inflacionaria y la normalización de algunas variables siguen siendo elementos relevantes, pero ya no alcanzan por sí solos para sostener las valuaciones si simultáneamente aparecen problemas de actividad, pobreza y financiamiento. De hecho, el Gobierno dejó de colocar Bonares a 2028 debido a la suba de tasas, que ya superan el 10%. En el programa financiero del 2027 tenía previsto colocar 5 mil millones de dólares por esta vía, algo que ahora parece cada vez más improbable.
La corrección de las últimas semanas puede ser, por lo tanto, algo más que una toma de ganancias. Es una señal de que los inversores están empezando a exigir respuestas a una pregunta que hasta hace poco quedaba en segundo plano: ¿puede el modelo económico de Milei generar suficiente crecimiento y mejora social como para sostenerse políticamente en el tiempo? Los datos recientes de actividad y pobreza no ofrecen todavía una respuesta favorable, y el mercado parece estar empezando a incorporar ese interrogante en los precios.
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