La recalibración del mercado tras las elecciones generales

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El resultado de la elección general shockeó al mercado y lo forzó a la recalibración del escenario base. El triunfo de Sergio Massa significó la desaparición de Juntos por el Cambio (al menos, tal como se lo había conocido), la derrota de Milei y con él la probable defunción de la dolarización.

Si bien Javier Milei todavía tiene chances de alzarse con la victoria en la segunda vuelta del 19 de noviembre, el acercamiento al ala “dura” del PRO implica una adherencia al programa económico de JxC, lo que equivale a un abandono de las propuestas más disruptivas, entre ellas la dolarización. Con estos elementos, el mercado rebalanceo las variables.

En la rueda pos-elección, el CCL bajó 5,7% a $990 desde el récord ajustado por inflación de $1.050 del viernes previo a los comicios. Vale recordar que, hasta ese momento, el escenario base era el triunfo del libertario y de su propuesta de dolarización, que sólo era viable con tipos de cambio estratosféricos y una probable hiperinflación..

Desde el martes, el Gobierno buscó profundizar la baja del CCL lanzando el dólar “exportador”, que consistió en incluir a todas las exportaciones (US$ 5.500/6.000 millones mensuales) y permitirles liquidar el 70% en el mercado oficial de cambios y el 30% por el CCL. El tipo de cambio promedio ponderado resultante se ubicó en $500/530, que en términos de tipo de cambio real es el más alto desde agosto 2019 e implica una brecha cambiaria efectiva de 70%.

En consecuencia, cabía esperar que resultara atractivo para los exportadores y es por ello que el sólo anuncio de una potencial oferta de US$ 1.800 millones (pensando sólo en términos mensuales) hasta la expiración el 17 de noviembre colapsó el CCL hasta $859 el 31/10. De esta forma, el dólar financiero acumuló una baja de 18,2% desde la elección.

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El desplome del CCL descomprimió la brecha cambiaria del récord de los dos controles cambiarios de este siglo de 200% el viernes preelección a 145%. Si bien los niveles actuales siguen siendo más que elevados, las expectativas de devaluación inminente se redujeron. El lanzamiento del dólar “exportador” reforzó la idea de que en el cortísimo plazo no habrá devaluación de jure sino de facto.

El dólar oficial no se movió y se perfila a mantenerse congelado hasta el balotaje, pero el dólar efectivo para las exportaciones $500/530 implica un salto cambiario de 45/50%. Consecuentemente, se achicaron las chances de un salto discreto formal en el más cortísimo plazo (noviembre), aunque se mantienen elevadas las chances a partir de diciembre, aún con la perspectiva de la no salida del cepo cambiario que podría significar un gobierno de Unión por la Patria.

Así como perdieron atractivo los bonos ajustables por el dólar oficial, la corrida de escena de la dolarización fortaleció los instrumentos en pesos (evidenciando que el peso ya no tiene un derrotero inexorable de eliminación). Los bonos ajustables por CER con vencimiento entre marzo del 2024 y febrero del 2025 exhibieron subas que oscilaron entre 2% y 7%.

Similarmente, el Tesoro obtuvo un financiamiento neto de $704.000 millones en la licitación de la semana pasada, equivalente a un rollover de 239%, y presuntamente con alta participación del sector privado. Adicionalmente, los depósitos a plazo fijo del sector privado crecieron $681.000 millones o 5,7% la semana pos-elección, siendo la mayor suba desde la semana post PASO y tras haberse desmoronado $1,45 billones desde el 20 de septiembre (caída exacerbada por las declaraciones de Milei alentando a no renovar estos instrumentos). En resumen, los instrumentos en pesos tuvieron una significativa mejora relativa desterrado el escenario de dolarización.

Todo lo exhibido hasta aquí estuvo relacionado con el abandono del plan dolarizador. Ahora por fuera esto, y mirando a los principales activos, el resultado fue decepcionante. El balotaje Unión Por La Patria / La Libertad Avanza implicó la desaparición del escenario Juntos por el Cambio, que era en principio el favorito del mercado debido al enfoque de política económica anunciado a adoptar. La reacción inicial fue una fuerte baja de los bonos Globales de 7% y de 8% del Merval en dólares.

Con el correr de las ruedas, el mercado digirió la noticia, incluso incorporando el acompañamiento del ala “dura” del PRO a Milei y los bonos revirtieron parcialmente la baja, acumulando una baja de 5,1%, mientras que las acciones se llevaron la peor parte, con un retroceso acumulado de 13%.

Desapareciendo la chance de un Gobierno de JxC, los inversores adoptarán más que nunca la tónica wait and see. Traducido en términos económicos, no pagarán activos argentinos muy por encima de estos valores hasta no ver un giro de 180° en la política económica. Yendo específicamente a los bonos, el próximo gobierno tendrá que dar delivery de la consolidación fiscal y no sólo promesas.

Para mantener performing la deuda el próximo Gobierno debe llevar a la práctica este fuerte ajuste fiscal de 4 puntos del producto (2023 terminará en torno a -3%) y construir así credibilidad con vistas a volver a acceder al mercado de capitales antes de 2025, año en que debe afrontar pago de cupones por US$ 9.500 millones. De lo contrario, los términos “default”, “reperfilamiento” y “reestructuración” sonarán cada vez más fuerte en la Argentina de 2024.