La reedición del dilema: bajar la inflación o acumular reservas

Instituto de Economía Aplicada

Universidad del Este (UDE)

Recientemente el Banco Central (BCRA) publicó el balance cambiario de marzo pasado, aquel que registra las operaciones en el mercado de cambios y su impacto en las Reservas Internacionales, permitiéndonos dar cuenta de la situación del frente externo que desembocó en una nueva deuda con el Fondo Monetario Internacional (FMI).

Durante el mes de marzo, las expectativas de devaluación empeoraron ante la sangría de Reservas que venía experimentando el BCRA que, desde principios de año, había insumido USD 5.565 millones al promediar marzo. Por otro lado, el decreto 179/2025 del 11 de marzo que aprobaba un nuevo financiamiento externo para el Tesoro por parte del FMI, aumentó la incertidumbre respecto al futuro del esquema cambiario con una tasa de devaluación constante de 1% mensual. La primera manifestación de estas expectativas se reflejó en las cotizaciones de los contratos de dólar a futuro, que subieron un 4,2% en promedio el 18 de marzo, y luego en el incremento de los dólares financieros desde ese día, llegando a tocar los ARS 1.376 (+10%) el 8 de abril, previo a la aprobación del acuerdo por parte del Directorio del Fondo el día 11 de ese mes.

TRES FACTORES

Así, en marzo se produjo el mayor déficit mensual de cuenta corriente desde la asunción de Milei por USD -1.674 millones. Éste estuvo explicado por tres factores. En primer lugar, un saldo negativo en la balanza entre el cobro de exportaciones y el pago de importaciones de bienes. El incremento en las expectativas de devaluación aceleró las compras externas de los importadores y, a pesar de que los niveles de liquidación de las exportaciones del sector agropecuario se mantuvieron a un buen ritmo (USD 104 millones promedio diario), la balanza resultó deficitaria en USD -456 millones. Luego, una balanza de servicios que también implicó la salida de USD 799 millones. Aquí destacó el saldo negativo de USD -698 millones por los gastos de turismo. El INDEC reveló que en ese mes, aprovechando el dólar barato, salieron del país 1.325.600 residentes, con principal destino Brasil, duplicando la cantidad de turistas que habían salido en marzo de 2024. Finalmente, la sangría recurrente por pago de intereses de deuda en moneda extranjera, principalmente hacia organismos internacionales, por USD -425 millones.

Como venía sucediendo desde diciembre pasado, cuando los efectos del blanqueo comenzaban a disiparse, en marzo los flujos financieros no pudieron compensar el desequilibrio en cuenta corriente, en gran medida por el freno en el endeudamiento privado en dólares que brindaba divisas a las arcas del BCRA. Debe entenderse que el incremento en las expectativas de devaluación generó incentivos al desendeudamiento o a la cancelación de pasivos en moneda extranjera en el presente y, por ello, esos flujos financieros, tales como los préstamos bancarios en dólares o la emisión de deuda corporativa en esa moneda en el mercado de capitales, que brindaron una oferta neta en el mercado de cambios de aproximadamente USD 8.000 millones desde el blanqueo, perdieron relevancia. Como resultado, el BCRA perdió Reservas en el mes de marzo por USD 3.567 millones.

Esta era la compleja situación del frente cambiario previo al acuerdo con el FMI. El BCRA disponía de Reservas netas negativas por USD -10.393 millones, monto similar al momento de la asunción de Javier Milei en 2023, un saldo de caja para intervenir en los distintos mercados de cambios por USD 2.100 millones, y a esto se sumó el número de inflación de marzo que se aceleró hasta el 3,7% mensual y un mercado financiero en pesos que presionaba por un alza de tasas de interés. En este sentido, el financiamiento externo provisto por el FMI y otros organismos multilaterales, así como el apoyo político del Tesoro norteamericano, fue un salvavidas que trajo alivio, calmó las expectativas y fortaleció la posición internacional de la autoridad monetaria.

CORRECCIONES O ENMIENDAS

Por lo tanto, la nueva política económica que se instauró a partir del nuevo acuerdo con el FMI, léase un nuevo esquema de bandas cambiarias, el control de agregados monetarios y la flexibilización de restricciones cambiarias para las personas humanas, más que la declamada “fase 3” de un programa económico diagramado en los albores del gobierno de Milei, pareciera ser un conjunto de correcciones o enmiendas realizadas al programa para atender las deficiencias de la política de estabilización previa.

Esta ruptura, sin embargo, mantiene una continuidad. El Gobierno sigue poniendo como su objetivo central de política económica el control de la inflación y, para ello, busca utilizar a la apreciación cambiaria como arma. Hasta el momento, el tipo de cambio ha fluctuado dentro de la mitad inferior de las bandas, no obstante lo cual el gobierno se niega a comprar divisas hasta tanto el precio de dólar se pose sobre la banda inferior, hoy en ARS 995, aun teniendo en consideración que una meta importante en el acuerdo con el Fondo es la acumulación de Reservas Netas por USD 4.100 millones en el segundo trimestre y otros USD 4.500 millones en el segundo semestre de 2025. Si trazáramos un escenario de inflación mensual de 2,7% promedio para el período abril - agosto, la intención del gobierno de emplear el atraso cambiario como factor de estabilización de precios haría que el tipo de cambio real de principios de septiembre sea igual a los niveles previos al acuerdo.

Aparecen entonces cuestiones sobre la sostenibilidad de políticas que redundaron en desequilibrios de cuenta corriente, pérdida de competitividad y sangría de Reservas que condujeron a un nuevo préstamo del FMI. Cabe preguntarse si los actores del mercado lo considerarán creíble el programa de estabilización cuando apunta a incumplir las metas trazadas en materia de acumulación de Reservas o si más bien será considerado como un programa de transición hasta las próximas elecciones de medio término. Si bien durante el segundo trimestre es esperable una paz cambiaria por la liquidación de la cosecha gruesa del sector agropecuario, el tercer trimestre, típicamente malo en la disponibilidad de divisas, puede significar importantes riesgos.