En tiempos de problemas, el dólar es el refugio y la fuerza del mundo. Esto es cierto incluso cuando Estados Unidos es el origen de los problemas, como ocurrió en la crisis financiera de 2007-09. Y lo mismo ocurre ahora.

Una serie de shocks, incluida la alta inflación en Estados Unidos, ha desencadenado un familiar movimiento alcista del dólar. No se ha producido sólo frente a las monedas de las economías emergentes, sino también frente a las de otros países de ingresos altos.

Mientras tanto, en la historia general del ciclo del dólar subyacen algunas cuestiones específicas. Equivocarse en las políticas macroeconómicas, especialmente en la gestión fiscal, resulta especialmente peligroso cuando el dólar es fuerte, las tasas de interés suben y los inversores buscan seguridad.

Según revela un artículo del Financial Times, el dólar estadounidense se apreció un 12% entre fines del año pasado y ahora, según las estimaciones de JPMorgan. En el mismo periodo, el yen se depreció un 12%, la libra un 9% y el euro un 3%. Frente al dólar, los movimientos son mayores: la libra se ha depreciado un 21%, el yen un 20% y el euro un 16%. El dólar es rey.

La economía mundial ha sufrido cuatro shocks encadenados desde 2020: la pandemia; una enorme expansión fiscal y monetaria; el problema de suministros postpandemia, cuando la demanda reprimida (y asimétrica) golpeó las limitaciones de la oferta en los insumos industriales y las materias primas; y, por último, la invasión rusa de Ucrania, que afectó a la energía, especialmente para Europa.

El resultado ha sido un aumento de la incertidumbre, una fuerte presión inflacionaria en Estados Unidos, la necesidad de que la política monetaria, en particular la de la Reserva Federal, se ponga al día, y poderosas fuerzas recesivas, especialmente en Europa. Con el endurecimiento de la Fed, más temprano que el de sus pares en otros países de ingresos altos, el dólar se ha fortalecido. Mientras tanto, los resultados divergentes de las economías emergentes vienen determinados por la buena gestión de sus economías, la exportación de materias primas y su endeudamiento.

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Dentro del G20, sorprendentemente, las monedas de muchos países emergentes se han comportado mejor que las de los de ingresos altos. El rublo ruso se ha apreciado fuertemente. En la parte inferior se encuentran la libra esterlina, la lira turca y el peso argentino.

La fortaleza del dólar importa porque, como señala un reciente artículo escrito por Maurice Obstfeld, execonomista jefe del FMI, tiende a imponer una presión contractiva en la economía mundial. El papel de los mercados de capitales estadounidenses y del dólar es mucho mayor de lo que sugiere el tamaño relativo de su economía.

Sus mercados de capitales son los del mundo y su moneda es el refugio mundial. Así, cada vez que los flujos financieros cambian de dirección desde o hacia Estados Unidos, todo el mundo se ve afectado. Una de las razones es que la mayoría de los países se preocupan por sus tipos de cambio, sobre todo cuando la inflación es una preocupación: sólo el Banco de Japón puede alegrarse de la debilidad de su moneda. El peligro es mayor para los que tienen fuertes pasivos con el extranjero, más aún si están denominados en dólares. Los países sensatos evitan esta vulnerabilidad. Pero muchos países en desarrollo necesitarán ayuda ahora.

Estas fuerzas recesivas procedentes de Estados Unidos y del aumento del dólar se suman a las creadas por los grandes shocks reales. En Europa, sobre todo, está la forma en que la suba de los precios de la energía está aumentando la inflación y debilitando la demanda real simultáneamente. Mientras tanto, la determinación del líder chino de eliminar un virus que circula libremente por el resto del mundo está golpeando su economía. El partido comunista chino puede controlar al pueblo chino, pero no puede esperar controlar las fuerzas de la naturaleza de esta manera indefinidamente.

Se habla de una intervención monetaria coordinada, como ocurrió en los años ‘80, con los acuerdos del Plaza y luego del Louvre, primero para debilitar el dólar y luego para estabilizarlo. La diferencia es que lo primero, en particular, se ajustaba a lo que Estados Unidos quería entonces. Esto hizo que la intervención fuera creíblemente coherente con sus objetivos internos. Hasta que la Fed no se conforme con el rumbo de la inflación, no podrá ser así esta vez.

Es poco probable que una intervención monetaria destinada a debilitar el dólar por parte de uno o incluso varios países lo consiga.

Una cuestión más importante es si el endurecimiento monetario está yendo demasiado lejos y, en particular, si los principales bancos centrales están ignorando el impacto acumulativo de su cambio simultáneo hacia el endurecimiento.

Una vulnerabilidad obvia se encuentra en la zona euro, donde la presión inflacionaria interna es débil y es probable que se produzca una recesión significativa el próximo año. Sin embargo, como subrayó la semana pasada Christine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo, “No dejaremos que esta fase de alta inflación se transmita al comportamiento económico y cree un problema de inflación duradero. Nuestra política monetaria se fijará con un objetivo en mente: cumplir nuestro mandato de estabilidad de precios”. Puede que esto resulte excesivo. Pero los bancos centrales no tienen otra opción: tienen que hacer “lo que sea necesario” para frenar las expectativas de inflación.

“La fortaleza del dólar impone una presión contractiva en la economía mundial”

Nadie sabe cuánto ajuste podría ser necesario. Tampoco se sabe hasta qué punto el exceso de deuda ayudará, actuando como una poderosa correa de transmisión, o perjudicará, provocando un colapso financiero. Lo que sí se sabe es que la capacidad de los bancos centrales para apoyar a los mercados y a la economía ha desaparecido por un tiempo. En ese momento, la percepción de sobriedad de los prestatarios vuelve a importar. Esto es cierto para los hogares, las empresas y, no menos importante, los gobiernos.

Incluso gobiernos del G7 que antes gozaban de credibilidad, como el del Reino Unido, están aprendiendo esta verdad. La marea financiera está bajando: sólo ahora nos damos cuenta de quién ha estado nadando desnudo.