El negocio especulativo con bonos del Tesoro de EE UU que preocupa a los reguladores

Hace un año, un sector de dinero prestado al margen de los mercados de bonos del Reino Unido implosionó con la fuerza suficiente para derrocar a una primera ministra y obligar al Banco de Inglaterra a un rescate de emergencia.

Ahora, los reguladores más influyentes del mundo están intensificando su escrutinio de un riesgo potencial cada vez mayor para el mercado de deuda pública estadounidense, de U$S25 billones.

En el último mes, el Banco de Pagos Internacionales (BPI), organismo que reúne a los bancos centrales del mundo, y la Reserva Federal de Estados Unidos han señalado un rápido aumento de las apuestas de los fondos especulativos en el mercado del Tesoro.

El denominado ‘basis trade’ -arbitraje de tasas- consiste en contraponer dos precios de deuda muy similares (venta de futuros y compra de bonos) y extraer beneficios de la pequeña diferencia entre ambos utilizando dinero prestado.

Tanto los protagonistas como la estrategia en sí son diferentes de los implicados en el hundimiento de las inversiones en pasivos del Reino Unido el año pasado. Pero tienen algo en común: el choque entre un fuerte apalancamiento con movimientos repentinos e inesperados del mercado, y la rapidez con la que eso puede causar problemas potencialmente graves.

La magnitud de las operaciones de arbitraje de tasas es difícil de precisar. Incluso la Fed carece de datos precisos. Pero las posiciones cortas de los fondos apalancados en los contratos de futuros más líquidos alcanzaron un máximo histórico de casi U$S900.000 millones a fines de agosto, según la Comisión de Negociación de Futuros de Productos Básicos (CFTC, por sus siglas en inglés). Incluso si no se utiliza toda esa cantidad para el arbitraje de tasa, la Fed ha dicho que la estrategia plantea una “vulnerabilidad para la estabilidad financiera”, mientras que el BPI dijo que tenía el potencial de “dislocar” el comercio, según informa el Financial Times.

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Estos riesgos son importantes porque el mercado del Tesoro estadounidense sostiene el sistema financiero mundial. El rendimiento de la deuda pública federal representa la llamada tasa libre de riesgo, que es la referencia para todas las clases de activos. Y la breve pero destructiva crisis del mercado británico de hace un año puso de manifiesto la rapidez con que los mercados pueden desordenarse cuando se ha recurrido al apalancamiento, una preocupación cada vez más acuciante para los reguladores, centrados en los posibles problemas acumulados durante más de una década de tasas de interés superbajas.

Analistas, expertos e inversores sostienen que las intervenciones de la Fed en el mercado del Tesoro en septiembre de 2019 y marzo de 2020, entre otras, han llevado a la creencia de que la Fed intervendrá en cualquier caso de inestabilidad extrema del mercado, respaldando implícitamente el comercio especulativo.

“Sí creo que el riesgo moral es muy real aquí”, dice Morgan Ricks, profesor de la Facultad de Derecho de Vanderbilt, especialista en regulación financiera. “Así que no creo que sea descabellado pensar que el respaldo implícito de la Fed a este comercio esté fomentando que se produzcan más operaciones de este tipo”.

“Si se produce un gran repliegue de estas operaciones apalancadas, la liquidez podría agotarse en el mercado del Tesoro”, afirma Scott, de AllianceBernstein.

Pero los hedge funds replican que ahora son proveedores vitales de liquidez en este sector. “El mercado necesita arbitrajistas”, afirma Philippe Jordan, presidente de Capital Fund Management, un hedge fund con U$S10.000 millones en activos. “Sin ellos va a ser más caro para el Gobierno emitir papel, y más caro para los fondos de pensiones negociar. Por algo existe este ecosistema”.

En los últimos años, los hedge funds han desempeñado un papel cada vez más importante en el funcionamiento del mercado del Tesoro.

Los operadores primarios, los 24 bancos que negocian directamente con el Departamento del Tesoro y facilitan la negociación a los inversores, se han retirado de su papel desde 2008, disuadidos por unas normas que les han encarecido la tenencia de bonos.

A medida que el mercado del Tesoro ha ido creciendo -de unos U$S5 billones a principios de 2008 a U$S25 billones en la actualidad-, los hedge funds y los traders de alta frecuencia, que son menos transparentes y están menos regulados que los bancos, han tomado la posta. Ahora desempeñan un papel esencial, comprando bonos y fijando precios para otros inversores, en parte a través de las operaciones de arbitraje de tasas.

Las operaciones de arbitraje han proliferado este año a medida que la Fed subía las tasas y crecía el tamaño del mercado del Tesoro. Ambos factores han empujado al alza los rendimientos, aumentando la demanda en el mercado de futuros por parte de los gestores de activos que buscan asegurar los rendimientos; sus posiciones largas en algunos futuros del Tesoro han alcanzado máximos históricos en las últimas semanas.

La operación de arbitraje de tasas funciona explotando la diferencia de precios entre los futuros del Tesoro, que comprometen a los usuarios a comprar a un precio determinado en una fecha futura, y los bonos al contado. Los hedge funds venden los futuros y compran los bonos al contado, que pueden entregar a la contraparte cuando venza el contrato de futuros.

La diferencia entre los precios del Tesoro y de los futuros es pequeña, a menudo sólo unas fracciones de punto porcentual, por lo que el rendimiento es minúsculo. Pero los hedge funds pueden aumentar sus apuestas de que la brecha se reducirá utilizando dinero prestado para financiar la operación.

Dado que los bonos del Tesoro se consideran la garantía de mayor calidad, las divisiones de brokerage de los grandes bancos de Wall Street están encantadas de prestar contra ellos, a menudo a su valor nominal completo en lugar de con un ligero descuento. En el mercado de repo -préstamos a corto plazo que facilitan gran parte de las operaciones con bonos del Tesoro-, los hedge funds sólo necesitan depositar pequeñas cantidades de efectivo contra sus líneas de crédito, apalancándose más de 100 veces en algunos casos.

La magnitud de las operaciones de arbitraje de tasas es difícil de precisar hasta para la FED