El nivel de reservas del Banco Central de cara a las PASO

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El escenario con el Fondo Monetario Internacional (FMI) mutó de “inminente adelanto de los desembolsos de junio, septiembre y diciembre por US$ 10.800 millones” a mediados de abril a “desembolso de junio atrasado veinte días”. El cambio de panorama resulta prueba suficiente de que las posturas son mucho más irreconciliables de lo que parecía y explican el impasse en las negociaciones.

Argentina cumplió en 2022 todas las tres metas del Acuerdo de Facilidades Extendidas (EFF) en lo formal, pero las incumplió en su espíritu: artilugio contable con rentas de la propiedad y recaudación extra por dólares “soja” para mejorar recaudación, dólares “soja” para inflar reservas transitoriamente y compra de bonos del Tesoro por parte del Banco Central para esquivar meta monetaria. El dólar “soja”, particularmente, hipotecó las metas del 1° trimestre de 2023, mientras que la sequía recién impactó, en alguna medida, en el 2° trimestre.

En los primeros tres meses del año ya se incumplieron las metas fiscales y de reservas, quedando sólo en regla la monetaria (que es una mera formalidad a esta altura). El desembolso retrasado de US$ 4.000 millones de junio depende de la revisión de este trimestre. Además, ya se tiene certeza de que en el 2° trimestre se incumplieron las tres metas, de las cuales depende el desembolso de US$ 3.345 millones de septiembre. La fiscal se habría incumplido por $1,08 billones, la monetaria por $985.000 millones y la de reservas por casi US$ 10.000 millones.

El cuadro podría agravarse, cuando en el 2° semestre la sequía impacte plenamente en reservas, recaudación y, en consecuencia, financiamiento monetario. Aún con estas credenciales, Argentina mantiene su solicitud de adelanto de los tres desembolsos (diciembre también es de US$ 3.345 millones) para “garantizar la estabilidad”.

El Fondo, que ha tenido una postura más que complaciente en este año y medio, seguiría pidiendo un mayor ajuste fiscal o algún tipo de corrección cambiaria, a cambio de conceder, en alguna medida, los requerimientos de Argentina. Las correcciones cambiarias irían desde una aceleración del “crawling peg” hasta un salto discreto del dólar oficial, pasando por un impuesto a las importaciones. Una aceleración del “crawling peg” (que llegó a viajar a un máximo de 8,5% mensual en la medida de 5 días el 7 de junio) sería el mal menor para el Gobierno, pero, a su vez, aceleraría la dinámica de la nominalidad.

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Por su parte, el Banco Central dio un llamado de atención el pasado martes 4 de julio cuando movió el tipo de cambio al 14,6% mensual, pero desaceleró al 7,8%, 6,2% y 7,9% mensual en las tres ruedas subsiguientes, alejando la idea de una aceleración muy por encima de la inflación.

Un impuesto sobre las importaciones (se rumorea un impuesto PAÍS de 30% como tienen las compras en el exterior) tendría el mismo efecto que un salto devaluatorio liso y llano, que empujaría a la inflación a un escenario de espiralización.

Suena inverosímil que el Gobierno acepte correcciones cambiarias bruscas en este contexto electoral. En tanto, por el lado del ajuste fiscal, no se vislumbran muchas “líneas” del gasto donde Sergio Massa pueda hacer un recorte real. En este contexto, el escenario de abanicos se abrió más de lo pensado hasta hace pocos días, incluso incorporándose la posibilidad de que la discusión se trabe hasta las elecciones PASO, lo que tendría sentido desde la perspectiva del Fondo.

Al igual que ocurrió en agosto 2019, tras el triunfo del Alberto Fernández en las PASO, al organismo le interesa más tener como interlocutor a las autoridades que estarán a cargo por los próximos 4 años que a aquellos que estarán en los próximos 4 meses.

Las opciones

Así las cosas, los alternativas de aquí a las PASO, asumiendo que no se entraría en atrasos de ningún tipo, serían: Qué Argentina realice el 31/07 el pago de capital de julio por US$ 2.639 millones y los US$ 800 millones de intereses de agosto con yuanes y no reciba el desembolso de junio/julio, obteniendo un neto de -US$ 4.087 millones.

Qué se realicen los pagos de julio y agosto al mismo tiempo que se recibe el desembolso de junio/julio, obteniendo un neto de -US$ 85 millones.

Qué se realicen los pagos de julio y agosto al mismo tiempo que se recibe los desembolsos de junio/julio y septiembre, obteniendo un neto de US$ 3.250 millones.

Qué se realice el pago de julio y agosto al mismo tiempo que se reciben los desembolsos de junio/julio, septiembre y diciembre, obteniendo un neto de US$ 6.586 millones.

Al momento, el escenario más probable parece ser el 2°), seguido por el 1°) y 3°), mientras que el más improbable sería el 4°).

Toda la discusión por afectar la temporalidad de los desembolsos no cambia el flujo neto con el FMI, que sería, en caso de mantener la deuda performing de -US$ 362 millones al 30/11 y de +US$ 2.046 millones al 31/12. Al fin de cuentas, conseguir alguna porción del adelanto sólo implicará mejorar transitoriamente la “foto” de las reservas netas, pero no financiamiento adicional que permita incrementar la intervención en MULC ni en los dólares financieros.

Al respecto, en las 23 ruedas transcurridas desde el fin del dólar “soja” 3 (con datos hasta el pasado viernes 7), el BCRA vendió US$ 1.461 millones, equivalente a un ritmo diario de US$ 64 millones. Por su parte, la utilización de reservas para contener el CCL fue menor en junio (estimado US$ 82 millones), pero fue de US$ 759 millones en mayo (US$ 38 millones diarios) y podría volver en la víspera electoral si la presión dolarizadora recrudece.

En suma, de no media dólar “soja”, el flujo seguirá siendo muy negativo. Asumiendo que el BCRA siga vendiendo en el MULC al ritmo actual pero no intervenga en CCL (lo que es un supuesto optimista), las reservas llegarían a las PASO en -US$ 12.346 millones en el escenario más pesimista (el 1°) y -US$ 1.673 millones en el más optimista (el 4°).

Que las reservas netas estén en terreno negativo (que implica que el BCRA se endeudó con algún acreedor para utilizarlas) siempre suponen un riesgo latente de devaluación y, obviamente, cuanto más negativas sean, mayor será ese riesgo.

Más allá del nivel al que lleguen en las PASO, la tendencia seguiría siendo declinante. La estrategia del Gobierno apunta a seguir administrando la escasez a puro racionamiento hasta diciembre, ayudado por las expectativas. El repunte del sentimiento inversor no es inocuo, ya que contiene la brecha cambiaria (aún en 100%) y así evita que se paralice del todo la oferta en el MULC.

Paradójicamente, dicha mejora está inversamente relacionada con la performance del oficialismo en las elecciones de agosto y octubre.