Etapa de definición: ¿dólar o riesgo país?

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Una vez más, no hay certezas sobre el futuro del precio del dólar. Paradójicamente, aunque se trata de la variable central del esquema de desinflación del Gobierno, el plan económico no logra construirle un horizonte de mediano plazo. Dos factores alimentan esa incertidumbre en el corto plazo.

En primer lugar, las tendencias del mercado anticipan tensiones. La demanda de divisas se mantiene alta y en ascenso -impulsada por importaciones, turismo y formación de activos externos-, mientras que la oferta, si bien todavía elevada, luce cada vez más inestable. Depende en gran medida de las ventas del agro y del endeudamiento del sector privado.

En particular, las liquidaciones del complejo agroexportador serán un problema en el segundo semestre.

El Gobierno promovió un adelantamiento de exportaciones mediante una baja transitoria de retenciones. En los primeros seis meses del año, se anticiparon ingresos por unos US$ 5.000 millones. Ese exceso de oferta reforzará la estacionalidad tradicional del sector, complicando el escenario de divisas en la segunda parte del año.

La relación con el FMI

En segundo lugar, la relación con el FMI parece haber entrado en una nueva fase. Luego de una etapa marcada por reiterados incumplimientos, el margen que tendrá el Gobierno para sostener las distintas formas de intervención indirecta sobre el tipo de cambio es cada vez más incierta.

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La muestra más clara de este giro, es el cambio en la política de acumulación de reservas. Tras mostrarse renuente a comprar divisas, el gobierno comenzó a acumular dólares vía operaciones de financiamiento puntuales.

La decisión respondió, en parte, a la postergación de la revisión del acuerdo que tenía pautada con el Fondo y al deterioro del riesgo país, que volvió a escalar tras los incumplimientos en la meta de reservas.

Con un mercado cambiario cada vez más exigente y menor margen de maniobra, la estabilidad del tipo de cambio dependerá fundamentalmente del acceso a nuevas fuentes de financiamiento en dólares.

El financiamiento

En el último año, el financiamiento del esquema económico provino mayormente de ahorristas locales que canalizaron sus dólares al sistema bancario a través del blanqueo y su efecto multiplicador mediante el crédito. Este flujo muestra signos de agotamiento. Por un lado, el ratio entre préstamos y depósitos en moneda extranjera se ubica cerca de máximos históricos. Por el otro, los bancos comenzaron a competir por los depósitos ofreciendo tasas más altas, evidenciando las tensiones sobre la capacidad prestable.

En este contexto, la reapertura del crédito externo -para el sector público y privado- se vuelve crucial.

Sin embargo, el riesgo país sigue elevado y no ofrece las señales que el gobierno necesita.

El reciente informe del JP Morgan, que recomienda desarmar posiciones en activos argentinos, da cuenta de la desconfianza. Los fondos de inversión dudan de la capacidad del gobierno para sostener el tipo de cambio y exigen una corrección que garantice retornos positivos en dólares a través del carry trade.

Disyuntiva para el Gobierno

La disyuntiva para el Gobierno es compleja: necesita financiamiento para transitar el segundo semestre, pero para ello se le exige convalidar algún grado de corrección cambiaria que oxigenaría las expectativas financieras, pero complicaría el proceso de desinflación. Si no lo hace, quedará atado a sus reservas y a las intervenciones en futuros para contener al dólar, a riesgo de profundizar el conflicto con el mercado y con el Fondo.

Hoy el Gobierno cuenta con liquidez para sostener el tipo de cambio, pero esos dólares son del FMI. Usarlos para defender un esquema que contradice los objetivos del acuerdo puede tensionar no solo la relación con el Fondo, sino también con un mercado que ve en el organismo al acreedor privilegiado, capaz de trasladar en el mediano plazo los costos del incumplimiento a los bonistas privados. La experiencia histórica muestra que los acuerdos fallidos con el FMI suelen derivar en reestructuraciones de deuda.

El escenario cambió. El FMI presiona para que la política económica se acerque a lo acordado. Los inversores internacionales comienzan a ejercer un poder de veto sobre la estrategia oficial: exigen una devaluación como condición para financiar, justo cuando se acerca el tramo más sensible del calendario electoral. Preservar el ancla cambiaria (y la desinflación) o preservar el vínculo con el mercado, ese es el dilema.

Las próximas semanas ofrecerán noticias que serán decisivas. La actitud del FMI frente a la revisión del acuerdo, el margen de maniobra que conserve el Gobierno para influir sobre el tipo de cambio y la reacción del mercado ante los grandes vencimientos de deuda de julio serán señales claves para entender cuáles son los márgenes con los que cuenta el Gobierno para transitar este difícil desfiladero.