El tipo de cambio continúa en el ojo de la tormenta

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Suena ya repetitivo pero, semana tras semana, la configuración del mercado cambiario no hace más que reafirmar un escenario de exceso de demanda de divisas y su contrapartida, un exceso de oferta de pesos. La corrección no será fácil ni indolora. Los múltiples controles aplicados para evitar saltos inflacionarios empobrecedores tienen efectividad en el muy corto plazo. Con el correr de los meses se van desdibujando, y la realidad se impone. Tarde o temprano los ajustes de precios (de bienes, de moneda extranjera, de la mano de obra, del capital, de bienes raíces) van a producirse.

La idea de aplicar controles refleja otras dos: a) paradójicamente la falta de ideas definidas sobre cómo estabilizar y volver a crecer, y b) sustituir a los mecanismos de mercado por controles a cargo de agencias burocráticas del Estado. El común denominador es la insatisfacción frente a las alternativas posibles. No hay ninguna a costo cero. La aplicación de controles sirve para sostener cierta calma, y “ganar tiempo” para pensar el “gran plan”. Pero el tiempo pasa y el sistema tiende a autoajustarse. Primero adaptándose a los límites restrictivos de un régimen de dominio y control. Luego abriéndose paso con transacciones y actividades que eluden los controles. Con el paso del tiempo terminan debilitándolos. El rigor del “control vigilante” empieza también a moderarse, y los ajustes no deseados finalmente ocurren. En el ínterin, se aplicó con criterio admonitorio una estrategia de represión cambiaria y de libertades ambulatorias y económicas que empieza a leerse cada vez más inútil para administrar la pandemia y para evitar un futuro salto del tipo de cambio y/o de la inflación.

¿Puede esto ser condición necesaria para iniciar una etapa de estabilidad y crecimiento? La evidencia reciente no permite asegurarlo de manera convincente. Grecia, por caso, no está en un sendero de crecimiento y desarrollo económico luego de la catástrofe financiera entre 2018 y 2014. Venezuela no tiene perspectivas de recuperación alguna. Haití no muestra cambios estructurales, mucho menos después del terremoto de 2010. Y no hablemos de la evidencia de decenas de países africanos, incluidos algunos con experiencia reciente de alta e hiperinflación como Zimbabwe.

Una ayuda desde el exterior (vía FMI, por ejemplo) o un anticipo de liquidación de divisas podrían revertir parcialmente la fragilidad actual de la posición de reservas del BCRA, pero no serían más que parches transitorios. La eventual calma (en caso de ocurrir) dependerá el monto de dicho parche, pero sin un programa de política económica creíble no sería solución. Poco después estaríamos de regreso con el dólar “blue” y el CCL en aumento, y las reservas internacionales en baja. Un símil de lo ocurrido con el programa con el FMI: ayuda para “regalar” divisas al sector privado, pero dejando endeudada a toda la población que tiene hipotecado su futuro. Pan para hoy, y nuevos problemas fiscales y cambiarios en un futuro no tan lejano.

El escenario luego de activismo fiscal y restricciones sanitarias ha apuntado a minimizar el efecto demoledor de la caída de la actividad sobre los ingresos de la población. Los ingresos reales no han aumentado, ni mucho menos. Con destrucción del PIB e inflación positiva, el “efecto pobreza” de las políticas en curso es ineludible. Pero por el lado de los stocks monetarios, la situación no es sostenible.

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Entre el 10 de diciembre de 2019 y el 19 de marzo pasado la base monetaria creció a razón de $5.713 millones diarios y las reservas internacionales mostraron un aumento promedio por U$S 2 millones por día. Desde el inicio de la cuarentena hasta el pasado 8 de octubre, la base monetaria registró un crecimiento en términos de $ 2.466 promedio por día, pero las reservas internacionales brutas cayeron a razón de U$S 21 millones promedio diarios.

En suma, en la actual gestión, en los 67 días precuarentena la base monetaria aumentó por un total de $382.799 millones, y durante la cuarentena, hasta el 8 de octubre pasado, acumuló un aumento por otros $330.446 millones. Las reservas internacionales crecieron por sólo U$S 137 millones en los primeros 67 días de gestión, y luego cayeron por otros U$S 2.833 millones hasta el 8 de octubre.

En cuanto a las compras y ventas de divisas el BCRA compró al sector privado U$S 1.542 millones hasta el inicio de la cuarentena, y luego, hasta el 8 de octubre pasado, debió vender nada menos que U$S 4.207 millones.

Datos preliminares indican que en esta semana las reservas brutas ya son inferiores a U$S 41.000 millones. Es claro que las medidas adoptadas el pasado 15 de septiembre no han hecho más que exacerbar la presión compradora de dólares, y la renuencia del sector privado a deshacerse de sus tenencias de moneda extranjera.

La dinámica es incoherente con un tipo de cambio de mercado estable. Los stocks al 8 de octubre muestran un stock de reservas brutas inferior en un 6,2 por ciento al del 9 de diciembre pasado (fin de la administración de Mauricio Macri) y una base monetaria que supera en 68,4 por ciento al nivel registrado el 9 de diciembre último.

La caída de la actividad y la creciente incertidumbre -sobre todo a partir de las nuevas reglas cambiarias desde el último 15 de septiembre- no parece que vayan a disiparse en breve. Las declaraciones del Presidente en el sentido de que no habrá devaluación del peso ni incautación a depósitos en dólares no han calmado expectativas. Al cierre de este artículo el dólar “blue” cotizaba entre $171 y $173, mientras el Contado con Liquidación se “estacionaba” en $ 170, luego de llegar a $171. Por ahora, la “regla” es la incertidumbre, como decía dos décadas atrás el entonces presidente del BCRA, Javier González Fraga.

La pregunta sin respuesta es por cuánto tiempo. La evidencia es contundente: las reservas (brutas, o netas) del BCRA tienden a agotarse. Y en ese caso, o a poco de su agotamiento, ¿se optará por un nuevo régimen cambiario? ¿Se devaluará el peso (cotización oficial)? ¿Podría combinarse con alguna variante de Plan Bonex sobre las Leliq? ¿O no se hará nada y se resignará el BCRA a la entrega de la totalidad de sus reservas al sector privado, pasándose así a una dolarización de facto?

Son todas salidas inadmisibles para la actual administración, pero lo hecho hasta el presente conduce, tarde o temprano a alguna variante de estas alternativas. Ninguna es indolora, al menos en el corto plazo, pero no parecen ser ahora tan imposibles como se pensaba, quizás, apenas dos o tres meses atrás.