El festival de bonos y deuda deja sin crédito al sector privado

La economía se recuperó con una variación del PBI de 10,1% en 2021, pero el crédito al sector privado tuvo un papel secundario, siendo los principales determinantes del rebote la normalización de actividades más afectadas por la pandemia en 2020 y la fuerte mejora de los términos de intercambio, con exportaciones que se incrementaron en 23 mil millones de dólares de un año para el otro.

En 2022, la influencia de aquellos motores se debilita, aparecen nuevos riesgos para el nivel de actividad, caso de la aceleración inflacionaria y los cuellos de botella para la producción que significan la escasez de energía e insumos, pero lo que no cambia es el desplazamiento que sufre el crédito al sector privado por la aspiradora de fondos que sigue a pleno desde el Estado, explicada por la persistencia del déficit fiscal, según revela un informe del Ieral.

La reintroducción de los cepos sobre el funcionamiento del mercado de cambios deja a los pesos sin opciones, generando un “exceso de oferta” de moneda local, por lo que, bajo este mecanismo, las tasas de interés tienden a ser neutras o negativas en términos reales.

Esta dinámica impacta en la toma de decisiones del sector privado, ya que se reduce el “costo de oportunidad” de mantener inventarios elevados, entre otros efectos. Sin embargo, el objetivo principal de la introducción de los cepos que ponen un muro para el acceso de los pesos al mercado de cambios es facilitar el financiamiento del déficit fiscal, con el Estado “cazando en el zoológico” del mercado financiero local.

Así, aunque la vigencia del cepo define tasas de interés relativamente atractivas para demandar crédito en pesos desde el sector privado, se da la paradoja de un stock de préstamos deprimido, mientras que no dejan de expandirse los indicadores de crédito hacia el Estado, con dos principales demandantes, el Banco Central y el Tesoro.

Haciendo base 100 en enero de 2019, se tiene que para abril de 2022 los préstamos en pesos al sector privado registran una contracción de 20% en valores constantes, variable que contrasta con un incremento de 68 % del crédito tomado por el Banco Central bajo la forma de “Pasivos Remunerados” (Leliq + Pases).

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La notable expansión de Leliq y Pases es la contracara del financiamiento del déficit fiscal con emisión por parte del Banco Central ya que, por encima de ciertos límites, la autoridad monetaria esteriliza parte de los pesos sobrantes. En 2020, los adelantos transitorios y la remisión de utilidades contables del BCRA al Tesoro alcanzaron el récord equivalente a 7,4 puntos del PBI, y en 2021 ese guarismo fue de 3,7 puntos. Como fue necesario absorber parte de esa emisión, los pasivos remunerados del Banco Central en moneda constante subieron nada menos que un 56% entre fin de 2020 y fin de 2021, mientras el crédito al sector privado se mantenía estancado. En los doce meses siguientes, el stock de Leliq y pases mantuvo la tendencia alcista, aunque a un ritmo menos frenético, incrementándose un 11 % en términos reales.

Pese a la tremenda emisión monetaria de los años 2020 y 2021, el exceso de pesos no derivó en un incremento del crédito al sector privado, que en términos reales se mantuvo estable a lo largo de esos 24 meses, sin jugar un rol perceptible en el rebote del PBI experimentado el año pasado. No sólo eso: en los últimos doce meses la “competencia desleal” por el crédito disponible se ha acentuado, con una marcada expansión de bonos del Tesoro en manos del sistema financiero.

Por diversos mecanismos, incluida la posibilidad de constituir una fracción de los encajes con títulos públicos, el gobierno está promoviendo el desvío de crédito bancario a favor del Estado. Este giro de la política tiene que ver con la brutal expansión de la deuda pública en pesos, que se coloca en el mercado de capitales local, y que en los últimos doce meses ha aumentado en una cifra equivalente a los 33,8 mil millones de dólares al tipo de cambio oficial. Esta dinámica hace que cada vez resulte más difícil al Tesoro refinanciar los vencimientos de la deuda en pesos (que está emitida, en general, a plazos cortos), lo que explica la decisión de generar incentivos para que los bancos participen también de las rondas de colocación de nuevos títulos, tanto para cubrir el déficit como para refinanciar vencimientos. Esos incentivos apuntan a generar una rotación en las tenencias bancarias, de Leliq a Letras del Tesoro, según revela el informe.

Así, de abril de 2021 a igual mes de 2022, el stock de bonos del Tesoro en manos del sistema financiero se incrementó en moneda constante un 28,1%, mientras el stock de Leliq y pases se achicaba un 8,2 %. En el consolidado de la exposición al sector público + Banco Central por parte del sistema financiero, la participación de los Títulos del Tesoro se incrementó de 28% en abril 2021 a 35,6% en abril de 2022.

Los desequilibrios macroeconómicos originados en el desequilibrio fiscal, que dan lugar al combo de emisión, Leliq y, más recientemente, expansión de la deuda pública en pesos, no afectan al sector privado sólo por el vector de estancamiento en términos reales del crédito en moneda local. Los desequilibrios afectan las expectativas y la confianza, por lo que no

sorprende que en el último período haya habido una contracción significativa de los depósitos en dólares del sistema, lo que ha obligado a los bancos a recortar líneas de

crédito en “argendolares” para hacer frente a aquellos retiros.

Se consignó más arriba que el stock de crédito en pesos al sector privado se achicó un 20% en términos reales entre enero de 2019 y abril de 2022. Este es un fenómeno

“moderado” cuando se compara con la evolución de los préstamos en dólares del sistema bancario local al sector privado, cuyo stock ha caído un 81% en igual período, traduciendo los datos a pesos constantes. De este modo, el consolidado del crédito al sector privado (pesos más argendolares) ha caído nada menos que un 37% en términos reales entre principios de 2019 y los últimos datos de 2022.

Este escenario de caída persistente del crédito al sector privado, tanto en pesos como en dólares, ocurre en un contexto del preocupante aumento de la deuda interna del sector público, en cabeza del Banco Central y del Tesoro, que reconoce etapas diferenciadas desde fin de 2019, cuando asume la actual gestión presidencial.

En la primera fase, se pone en evidencia que cubrir el déficit fiscal con emisión monetaria de ningún modo es un “almuerzo gratis”, ya que a las transferencias del Central al Tesoro de 2020, que alcanzaron a 7,4 puntos del PBI, obligaron a un incremento de los pasivos del Banco Central del 56% en términos reales, variación equivalente a 14 mil millones de dólares al tipo de cambio oficial. En ese período, la deuda interna en pesos del Tesoro se incrementó en el equivalente a los 7,4 mil millones de dólares hasta fin de 2020.

El 2021 es un período de transición, en el que los pasivos del Banco Central engordan a un ritmo algo inferior al de 2020 (en el equivalente a 10,0 mil millones de dólares), pero la deuda del Tesoro en pesos acelera, en una cifra que, transformada a dólares al tipo de cambio oficial, adiciona 28,8 mil millones al stock de fin de 2020.

A su vez, en los últimos doce meses hasta abril, los pasivos remunerados del BCRA dejan de crecer en términos reales, pero la deuda en pesos del Tesoro pasa a ser un verdadero “festival de bonos”, con un incremento acumulado en doce meses equivalente a los 33,8 mil millones de dólares. Este fenómeno ha pasado a ser uno de los más complejos de resolver en la larga transición que llega hasta diciembre de 2023.

Con tasas negativas, se reduce el “costo de oportunidad” de mantener inventarios elevados

Cada vez le resulta más difícil al Tesoro refinanciar los vencimientos de la deuda en pesos