Emisión, gasto y dólar controlado, un combo difícil de sostener en el tiempo

Con el recurso contable de considerar a los DEG transferidos desde el FMI como un ingreso corriente más del gobierno, y con el consiguiente reseteo de la cantidad de pesos que el Banco Central legalmente puede transferirle al Tesoro, el Ejecutivo logró ampliar el margen de emisión desde unos 700 mil millones de pesos a un nuevo tope del orden de 1,2 billones hasta fin de año.

Según revela un estudio de la Fundación Mediterránea, aunque no se utilizara esa facultad al límite, no sería sorprendente que el gobierno terminara adicionando en el cuarto trimestre unos 250 mil millones de pesos a la emisión de origen fiscal verificada en el tercer trimestre, que se acercó a los 700 mil millones de pesos. Si a esto se agrega la emisión potencial generada por el pago de intereses de las Leliq y los pases, del orden de los 125 mil millones de pesos al mes, se tiene para este cuarto trimestre una cifra algo superior a 1,3 billones de pesos, equivalente a 12,6 por ciento del PBI estimado para el período octubre-diciembre.

En 2020 la emisión, entre pesos y Leliq llegó al equivalente a 9,6 por ciento del Producto Bruto

Como referencia, en 2020, cuando se usó y abusó del recurso de la emisión, los pesos transferidos al Tesoro más los intereses de las Leliq llegaron al equivalente a 9,6 por ciento del PBI, fenómeno que explica buena parte de la inflación de 2021, en el persistente andarivel del 50 por ciento. De cara a 2022, haber retornado en este segundo semestre de 2021 al patrón de 2020 trae aparejados riesgos para la macroeconomía cualitativamente superiores a los experimentados hasta aquí. El efecto rezagado de la emisión sobre la inflación se abrevia si la demanda de pesos comienza a caer, y la brecha cambiaria adelanta esa dinámica.

Con reservas netas que se reducen a un ritmo cercano a los 1.000 millones de dólares por mes desde junio (excluyendo DEG), estas advertencias no tienen ni una pizca de exageración, explican.

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ACUERDO CON EL FMI

Además de la sustentabilidad en las cuentas externas, a futuro Argentina necesita exhibir sustentabilidad fiscal; esto es, cumplir con los pagos de la deuda. Dado que los servicios a afrontar son cuantiosos, no se podrá hacerlo sólo con superávit fiscal, por lo que se requerirá refinanciar vencimientos con FMI y lograr volver a los mercados internacionales de crédito para hacer rollover de parte de los servicios de la deuda privada en moneda extranjera.

La sustentabilidad fiscal requiere que la relación entre deuda y PBI deje de subir. No sólo eso, dado que la Argentina parte de un nivel alto de endeudamiento, sería deseable que dicha relación baje persistentemente a futuro. Tal desafío requiere de un mix entre superávit primario, rollover de una alta porción de la deuda que vence y un tipo de cambio de equilibrio, que no sufra grandes variaciones en el tiempo.

Debería ser una estrategia creíble, que genere confianza y reduzca el riesgo país a niveles que hagan viable la vuelta a los mercados externos de deuda, y que dicha confianza ayude a la recuperación de la actividad económica, potenciando la tendencia descendente de la relación entre deuda pública y PBI.

Se desarrolla una simulación, bajo diversos supuestos: se logra un acuerdo con el FMI que traslada pagos de capital de la deuda al año 2026 y posteriores, con rollover completo de la deuda intrasector público y rollover del 90 por ciento de los servicios de la deuda con privados, a tasa decreciente, comenzando en 8,5 por ciento. Se asume, además, una variación anual del PBI del 3 por ciento.

Se considera que será difícil renunciar a la asistencia del BCRA al Tesoro en el corto plazo, y se asume transferencias de 1,2 por ciento del PBI en 2023 y del 1 por ciento en años subsiguientes, partiendo de 2,1 por ciento en 2021. En este escenario, se habrá de requerir un superávit primario de 0,7 por ciento del PBI en 2023, para transitar la “senda sustentable” en materia fiscal. Aquí se percibe una inconsistencia en el proyecto de presupuesto para 2022, que prevé un déficit primario de 3,3 por ciento, por lo que se requeriría un ajuste fiscal de 4,1 puntos del PBI en un solo año, para llegar al mencionado superávit de 0,7 por ciento en 2023.

Claramente se requiere un déficit fiscal mucho menor en 2022 que el previsto en el proyecto de presupuesto, de modo que el escalón de mejora en el resultado fiscal que se necesite en 2023 no resulte tan elevado. Dado que se trata de los dos últimos años del actual período de gobierno, para ordenar los incentivos de economía política podría colaborar en forma crucial un acuerdo con el FMI a comienzos de 2022, que evite los comportamientos fiscalmente oportunistas.

Entre enero y agosto, el Tesoro Nacional necesitó financiamiento por 6% del PBI

Al 31 de marzo de 2021 (último dato disponible de stock por acreedor) la deuda pública nacional alcanzó un valor de U$S335.555 millones de dólares. De ese total, el 40 por ciento está en manos de diversas agencias del Sector Público (ej: BCRA y FGS), el 23 por ciento se trata de deuda con organismos multilaterales de crédito (alrededor de U$S 45mil millones con el Fondo Monetario Internacional), un 28 por ciento es moneda extranjera con privados y un 9 por ciento resulta deuda en moneda nacional con privados.

En el período comprendido entre enero y agosto, el Tesoro Nacional tuvo necesidades de financiamiento por 6 por ciento del PBI, originados en el déficit primario y los servicios de la deuda a pagar. Su financiamiento ha recaído principalmente en la emisión de deuda en pesos en el mercado local y el financiamiento monetario del Banco Central. Para pagar servicios en moneda extranjera se han utilizado reservas del BCRA. En el subperíodo citado, el roll-over promedio de la deuda en pesos resultó del 116 por ciento, alcanzando un máximo del 164 por ciento en junio y un mínimo de 97 por ciento en agosto. En septiembre, el porcentaje de refinanciamiento fue de 104 por ciento.