El gran dilema económico del segundo semestre

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Nadie puede negar que el Gobierno cumplió exitosamente sus objetivos de política económica del primer semestre. Los resultados están a la vista. La inflación -que había tocado un pico de 23% mensual tras la devaluación de diciembre- perforó el 5% en mayo, al mismo tiempo que el recorte del gasto primario superó el 30% en términos reales y posibilitó que el sector público no financiero registrara superávits financieros en todos y cada uno de los meses de 2024, sin necesidad de recurrir a la asistencia monetaria del Central.

El gran desafío será replicar estos buenos resultados en la segunda mitad del año, en un contexto en el que las estrategias elegidas moderar la inflación y mejorar las cuentas fiscales parecen haber incubado una inconsistencia en el programa monetario-cambiario y generaron una fuerte recesión de la economía.

Hoy, el tipo de cambio real está a niveles similares a los de las PASO 2023, cuando el propio FMI calculaba que el atraso cambiario rondaba el 20-25%. Fue justamente esta apreciación del tipo de cambio la que, sumada a la fuerte caída de ingresos reales del primer trimestre y la postergación de incrementos de precios regulados durante los últimos meses, ha favorecido la marcada desaceleración de la inflación en lo que va del año.

El problema es que el nivel de tipo de cambio actual ya no es suficiente para que el Central pueda comprar reservas en el mercado. Muestra de esto es que el mes de junio, que suele ser un buen mes en términos de acumulación de reservas con las últimas liquidaciones de la cosecha gruesa, cerró con ventas netas de divisas por parte del BCRA.

El equipo económico tiene dos grandes cuentas pendientes con el mercado y con su electorado: flexibilizar el cepo cambiario y recuperar el crecimiento económico. Dos objetivos difíciles de compatibilizar en el corto plazo.

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Para poder levantar el cepo se necesitan reservas, que no se están pudiendo acumular con el atraso cambiario actual. Si, por el contrario, la decisión es unificar el mercado cambiario sin un stock de reservas netas positivo, el resultado final será también el de una devaluación del tipo de cambio. En cualquier caso, ambos desenlaces implicarían una recesión en el corto plazo. Visto de otro modo: una economía en recuperación va a requerir de mayores importaciones, lo que va en contra de la acumulación de reservas necesaria para poder salir del cepo sin una devaluación discreta del tipo de cambio.

Con una brecha cambiaria que volvió a superar el 50% y el riesgo país en 1.500 puntos, las posibilidades de acumular reservas sin mejorar significativamente el tipo de cambio real (es decir, sin una nueva devaluación) son escasas.

El blanqueo y el RIGI, recientemente aprobados en el Congreso, podrían ser dos “atajos” que permitan sostener una cuenta corriente equilibrada o con un pequeño déficit y, aun así, acumular reservas, aunque recién veríamos algún resultado en 2025.

Otra fuente de ingreso de dólares podría ser un nuevo programa con el FMI que involucre algo de fondos frescos al comienzo, aunque es difícil pensar en que el organismo no pida primero una corrección cambiaria.

El Gobierno deberá entonces elegir entre:

* Sostener el esquema cambiario actual (crawling-peg de 2%, blend exportador y controles cambiarios), manteniendo una inflación mensual por debajo del 5% y favoreciendo la recuperación de los ingresos reales y de la actividad a la espera de una -potencial- entrada de capitales en 2025 que incremente las reservas y comience a allanar el camino para la salida del cepo.

* Reajustar el esquema cambiario, devaluando y flexibilizando algunos controles cambiarios que irían facilitando la salida paulatina del cepo a medida que se vayan acumulando reservas. Esta segunda alternativa implicaría un fogonazo inflacionario inicial, y una economía en recesión durante los meses posteriores, que luego estaría en condiciones de mostrar una recuperación sostenida, ayudada también por el esperado ingreso de capitales.

El dilema que enfrenta el Gobierno de cara al segundo semestre se complejiza aún más si consideramos que a mediados del año próximo habrá elecciones legislativas, y las chances del oficialismo dependerán en gran medida de cómo llegue la economía a los comicios.

Javier Milei tendrá que demostrar que en estos meses ha ganado algo de muñeca política para determinar no sólo en cuál de los dos escenarios planteados la economía llegaría mejor, sino qué significaría que la economía llegue mejor.