Llegó el bimestre que nuclea casi la mitad del déficit del año

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Mientras el Tesoro siga registrando déficit en el lado fiscal, necesita seguir colocando deuda en pesos para financiar ese agujero. El mercado de pesos y el limitado crédito externo son las fuentes de financiamiento que usa para financiar el pago de deuda y los gastos que no cubren los impuestos.

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El escenario de usar como financiamiento la emisión de pesos en un contexto de cepo, llevó a un overhang -exceso- de pesos en la economía que provocó una fuerte volatilidad en la brecha cambiaria y bancos con muchos títulos públicos en sus carteras.

En el corto plazo, la decisión de optar por un ajuste fiscal de shock -que permita prescindir de aquellas fuentes de financiamiento -luce al menos tan lejana como la de ir por una devaluación - que controle el exceso de pesos.

La alta demanda de títulos públicos que se había recuperado con la llegada del nuevo ministro se resintió y volvió a instaurarse cierta aversión al “riesgo Tesoro”. En las últimas semanas, una salida de títulos públicos en pesos volvió a obligar al Banco Central a intervenir para sostener los precios de la deuda atada a la inflación. A diferencia de la corrida de junio, donde se llegó a emitir hasta $1,3 billones en la recompra de papeles, esta vez la emisión rondaría los $80.000 millones por el momento.

Con la curva CER rindiendo en promedio 5% por encima de la inflación en el tramo corto, tras el sofocón, se encarece el costo de endeudarse con estos instrumentos (que eran los más atractivos por dar cobertura) lo que obligó a la Secretaría de Finanzas a salir en la licitación semanal solo con instrumentos tasa fija y dollar-linked.

Lo principal fue la colocación a tasa fija donde de nuevo hubo suba de tasas. En las LELITE -las de cortísimo plazo para FCI- la tasa efectiva mensual subió desde 5,3% a 5,8% y permitió juntar casi $30.000 millones, el doble que la ocasión anterior (y obteniendo así a cortísimo plazo el financiamiento neto).

Tras varias llamadas, el resultado final fue un financiamiento neto positivo de $20.000 millones (roll over de 111% en el mes), lo que vuelve a encender las alarmas en el programa financiero. Por si fuese poco, cada día que pasa se acerca el año electoral y crece el riesgo de los activos asociado a una reestructuración en la próxima gestión.

Escaso financiamiento neto: ¿y ahora? En el corto plazo, el Gobierno cuenta con opciones. Por un lado, tiene depósitos por el financiamiento neto que acumuló en los meses anteriores y, por otro, también cuenta con el ingreso de los U$S 700 millones del BID. Son divisas que pueden terminar financiando el déficit y quitan presión de corto plazo a la necesidad de conseguir pesos en el mercado.

Sumado a esto, seguramente veamos en las próximas semanas un nuevo llamado a canje para los vencimientos de los próximos tres meses. Sin embargo, el resultado difícilmente sea igual de positivo que el primer canje de la gestión del nuevo ministro. Hay dos diferencias que son claves:

En primer lugar, las expectativas no están en el mismo nivel que cuando llegó el nuevo ministro, la tasa es más alta y por ende, el costo de endeudarse mucho mayor.

En segundo lugar, los plazos tampoco ayudan, los meses de junio, julio y septiembre que estaban libres, hoy ya están ocupados por los bonos duales. Los meses para los cuales prácticamente no hay vencimientos son a partir de octubre 2023, pleno escenario electoral.

¿Los pesos en el Central pueden volver?

Un factor que puede llegar a favorecer el programa fiscal-financiero es el tope de Leliq. Hoy el stock de pasivos remunerados a 28 días se encuentra sobre el límite fijado por el stock de plazos fijos del mes anterior, lo que podría llevar los pesos excedentes a la deuda Tesoro. Sin embargo, la aversión al “riesgo Tesoro” observada hoy en día hace probable que los pesos se aloquen antes en pases de un día.

Quedan dos meses que concentran casi la mitad del déficit de todo el año y con el mercado de pesos casi cerrado, los parches que pusieron en el camino -dólar soja, compromiso de cumplir las metas fiscales, atraso en la actualización de tarifas, aumentos de paritarias- están lejos de estabilizar o dar previsibilidad. El riesgo de que vuelva a escalar la nominalidad sigue latente y si el mercado de pesos no se reabre pronto, la posibilidad de una nueva aceleración en los precios puede terminar de concretarse.