¿El fin de las bandas?: cuál será la política cambiaria del Gobierno

Instituto de Economía Aplicada

Universidad del Este (UDE)

En el mes de abril, con el acuerdo con el FMI de por medio, el Gobierno realizó un cambio significativo en su política monetaria y cambiaria, pasando del crawling-peg, esto es una suba pautada del tipo de cambio (originalmente del 2% y brevemente del 1%) a la flotación administrada, junto con la liberación del cepo para las personas humanas. Este cambio de régimen, vino de la mano con la definición de una política monetaria basada en control de agregados, es decir, el BCRA define la cantidad de dinero en lugar de fijar la tasa de interés, algo que actualmente casi no se utiliza en el resto del mundo, pero que fue la forma usual de hacer política monetaria hasta los ’80.

El régimen cambiario desde entonces consiste en la determinación del precio del dólar según oferta y demanda, sin ventas o compras directas del BCRA, siempre y cuando el precio se encuentre al interior de un corredor de bandas cambiarias que se va ensanchando con el tiempo. La banda superior comenzó en $1.400 y crece al 1% mensual y la banda inferior comenzó en $1.000 y decrece al 1% mensual. De esta forma, actualmente las bandas son $1.466 y $955. El BCRA está facultado de vender Reservas si el tipo de cambio llega al límite superior y de comprar Reservas si llega al límite inferior.

En sus primeros pasos, en el marco del “trimestre de oro”, dado por la liquidación de la cosecha de soja, el esquema funcionó de forma relativamente armónica. Durante el mes de abril, cambio de esquema mediante, el dólar promedió los $1.132, un 5,9% superior al mes previo. En mayo, el TC promedio fue de $1.149 (+1,5%) mostrando relativa estabilidad, y en junio fue $1.181 (+2,8%).

Sin embargo, desde julio las tensiones en el mercado de cambios se han ido incrementando, en conjunto con las tensiones en el mercado de pesos. El tipo de cambio promedio de julio fue $1.266 (+7,2%) y en agosto $1.328 (+4,9%). En principio, estos ajustes del precio de la divisa no debieran ser alarmantes. En tanto no se trasladen a un rebrote inflacionario, podríamos incluso pensar que es una corrección sana para la economía. Sin embargo, estos aumentos se vienen dando de conjunto con enormes esfuerzos del Gobierno por pisar el dólar.

Estos esfuerzos incluyeron la venta de Futuros tanto de contratos cortos (agosto, septiembre) como largos (particularmente mayo 2026), que el mercado estima alrededor de 6 mil millones de dólares y un apretón monetario extremo que incluyó aumento del requerimiento de encajes (el dinero inmovilizado por los bancos) para depósitos a la vista (subieron del 30% al 53,5%) y aumento de las tasas de interés.

En la última Licitación (miércoles pasado) para lograr el roll-over del 100%, el Gobierno debió convalidar una tasa del 4,8% mensual para la LECAP más corta, lo que se traduce en una tasa efectiva anual del 75,7%. Por otra parte, permitió nuevamente a los bancos utilizar títulos públicos como encajes, lo que se expresó en una importante demanda de la letra atada a tasa TAMAR que vence en enero 2026. La tasa TAMAR ya alcanza el 86,6% efectivo anual. Esa tasa es la que los bancos pagan a cambios de plazos fijos de más de 1.000 millones de pesos, lo que evidencia la dificultad del sistema para conseguir liquidez y el extremo aumento del costo de fondeo de los bancos. Mayores encajes y mayores tasas se traducen en un costo prohibitivo para el crédito: la última semana el costo de adelantos en cuenta corriente para empresas supera el 7% mensual.

A pesar de esta batería de medidas, lejos de consolidarse el esquema cambiario, la presión se incrementa. En las últimas semanas, el mercado ya descuenta un cambio de esquema posterior a las elecciones. Esto podemos verlo en la cotización de los dólares Futuro, que a partir de noviembre ya superan la banda superior definida por el programa económico, a pesar de las ventas del BCRA. El Futuro de junio 2026 llega a cotizar a $1.712, es decir, casi un 6% por encima de la banda

Esquema cambiario

Es claro que la apuesta del Gobierno por pisar el dólar de cara a las elecciones ajustando la cantidad de dinero se ha transformado en su propio talón de Aquiles. A medida que el BCRA vende futuros y el Tesoro paga mayores tasas, se incrementa la potencial demanda de dólares post-elecciones. La apuesta es a un resultado electoral que convalide el programa actual, lo que se especula que traería calma a los mercados. Sin embargo, de no ser así, el Gobierno deberá elegir entre alguna de las siguientes alternativas:

El BCRA define la cantidad de dinero en lugar de fijar la tasa de interés, algo que ya no se utiliza

A) Continuar con el apretón monetario, pagando tasas cada vez mayores, hasta generar una recesión lo suficientemente importante como para frenar la corrida al dólar, con costos enormes en términos de producción y empleo.

B) Relajar la política monetaria permitiendo que suba el dólar y vender Reservas en la banda superior. Actualmente las Reservas Netas rondan los 7.000 millones de dólares (contando los desembolsos del FMI), lo cual equivale al 23% de la Base Monetaria. Esta última, además, se vería expandida frente a un probable desarme masivo de LECAP en ese escenario.

C) Modificar abruptamente el esquema, eliminando o incrementando la banda superior, lo cual podría implicar menos costos para la sostenibilidad del programa, pero sería fatal para la credibilidad del equipo económico, que ha asegurado que no habrá ningún tipo de modificación.

En síntesis, el mercado parece haberle picado el boleto al esquema de bandas cambiarias, y el Gobierno apuesta todas sus fichas a un resultado electoral que permita prolongar las denominadas “tres anclas”: fiscal, monetaria y cambiaria.