El déficit en las cuentas fiscales se disparó de golpe antes de entrar al segundo semestre

Por CYNTHIA MOSKOVITS (*)

El mes de junio mostró la peor performance de las cuentas fiscales en lo que va del año: el resultado primario fue negativo por un total de 153.217 millones de pesos, mientras que el resultado financiero (que incluye el pago de intereses de deuda neta del sector público) fue deficitario por 207.947 millones de pesos.

Así, al cabo de los primeros seis meses del año, el déficit primario del Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) fue de 208.098 millones de pesos, mientras que el déficit financiero fue de 514.005 millones de pesos.

Entonces, el déficit primario del primer semestre habría alcanzado a apenas 1 por ciento del PIB (estimaciones de FIEL para el PBI del II trimestre del año), mientras que el déficit financiero fue de 2,6 por ciento del PBI. Para el mismo período de 2020, el déficit primario había alcanzado a 7,4 por ciento del PBI y 9,8 por ciento había sido el déficit financiero.

¿Cómo se explica un cambio de tal magnitud? Por el lado de la política fiscal, la irrupción de la emergencia sanitaria profundizó el sesgo expansivo del gasto iniciado por la actual Administración en sus primeros meses de gobierno. En particular, según información de la Oficina Nacional de Presupuesto, el gasto destinado a Covid-19 entre marzo y junio de 2020 alcanzó a 3,7 por ciento del PBI, fundamentalmente a través del pago del Ingreso Familiar de Emergencia (IFE) y del Salario Complementario (ATP) por $131.448 y $86.792 millones de pesos, respectivamente. Mientras tanto, en el primer semestre de 2021 apenas se devengó gasto vinculado a Covid por 0,4 por ciento del PIB. En el mismo sentido, los gastos en jubilaciones y pensiones y salarios también sufrieron bajas reales marcadas, del orden del 8 por ciento y 5.5 por ciento, respectivamente.

Ahora bien, el mes de junio parece dar una primera señal, muy clara, de una reversión de estos comportamientos de alguna manera austeros. El gasto primario mostró una tendencia levemente decreciente en los primeros meses del año, fruto de los comportamientos arriba marcados. En junio esa tendencia se revirtió, pasando el gasto corriente primario de representar el 17,3 por ciento del PIB en mayo a 24 por ciento en junio. De los 6,7 puntos porcentuales de suba, 4,8 (71,4 por ciento de la suba) se explican, básicamente, por la movilidad jubilatoria; 0,9 puntos porcentuales se asocian a los subsidios económicos a la energía y el transporte (repartidos en partes prácticamente iguales); 0,5 puntos porcentuales se los llevan aumentos salariales. Es cierto que una pequeña parte de esa suba es transitoria/estacional y está originada en el pago del medio aguinaldo (en particular en lo que atañe al gasto previsional). En el gasto de capital, por su parte, casi no hubo cambios, cuando se lo relaciona con el PBI, a lo largo de todo el semestre (representaron, en promedio, un 1,2 por ciento del PBI). Por el lado de la magnitud y evolución de los ingresos, sólo es remarcable la presencia de recursos extraordinarios en los meses de mayo y junio por el Aporte Solidario y Extraordinario (sobre las grandes fortunas) que significó el equivalente a 2 por ciento del PBI mensual en cada uno de esos períodos. Con todo, junio registró un déficit primario del 4,2 por ciento del PBI (equivalente del mes) cuando en el promedio de los cinco primeros meses esa cifra se ubicaba, como se dijo, en el 1 por ciento.

Una especulación informada sobre el segundo semestre

Una mirada del segundo semestre, a partir de conocer el comportamiento del primero, nos indica: (1) la movilidad jubilatoria implica aproximadamente un punto del PIB de mayor gasto cada tres meses, con lo que habrá una suba de esa magnitud en septiembre y otra en diciembre (más allá del pago del medio aguinaldo); (2) los subsidios a la energía permanecerán, como mínimo, en los niveles de junio -siempre hablando en términos del PBI- por lo menos en los meses de julio y agosto y recién hacia octubre retomarán sus niveles previos al invierno, en tanto que los subsidios al transporte persistirán en los niveles de junio; (3) el gasto salarial también encontró su piso en junio y es probable que, junto con las transferencias a universidades, aumenten levemente en términos del PIB. Con estas perspectivas, el gasto corriente primario se ubicaría en el segundo semestre en un promedio del 20.8% del PBI, más de dos puntos porcentuales por encima del primer semestre (ya influido por la suba de junio). Con ingresos tributarios aproximadamente en el nivel de los del primer semestre (17.0 vs 16.7% del PBI) y sin ingresos extraordinarios, el resultado primario dependerá de lo que ocurra con el gasto de capital. Dado que ésta es la parte más flexible y discrecional de la caja fiscal, se trata de los rubros más difíciles de predecir. De seguir todo prácticamente como hasta ahora, el déficit primario del semestre podría ubicarse en torno al 3,9 por ciento del PBI equivalente del período y con ello, en el año alcanzaría al 2,6 por ciento del PBI. Sin embargo, estas cifras de inversión pública están muy por debajo de las autorizadas en el presupuesto: si el gasto primario en el año alcanzara a la cifra presupuestada, entonces en el segundo semestre el déficit primario alcanzaría al 4,8 por ciento del PBI y, en el año, superaría levemente el 3 por ciento. Es probable que haya excesos en otras áreas, que se requieran mayores subsidios energéticos o que el gasto social pre-elecciones sea mayor, en cuyo caso es esperable que el resultado primario se ubique en el citado 3 por ciento del PIB en el año. Por supuesto esta cifra es muy inferior a la estimada en el presupuesto e, incluso, a la prevista unos meses atrás. El mayor crecimiento esperado y la inflación son parte de la explicación.

Por otra parte, el gasto asociado al Covid se mantiene relativamente acotado, lo que habla, una vez más, de lo barato que resulta pagar por la vacunación.

El Banco Central como protagonista

Ahora bien, además de financiar el déficit primario, el Tesoro debe pagar los intereses más amortizaciones de deuda. Para hacer frente a estos desequilibrios, cuenta con la posibilidad de colocar deuda y de recibir financiamiento monetario directo del Banco Central (BCRA).

El financiamiento monetario del BCRA tiene dos vías: los Adelantos Transitorios (ATs), a través de la colocación a la autoridad monetaria de títulos de deuda a corto plazo no comercializables, y la Transferencia de Utilidades (TUs) por las ganancias de la entidad financiera en el año inmediato anterior. En el primer semestre de 2020 estas operaciones con el Tesoro representaron un total de $1.252 miles de millones (MM) (equivalentes a 10.4% del PBI). De esta cifra, el giro de utilidades aportó las tres cuartas partes: $ 940 MM. Para el mismo período de 2021, consistente con el menor déficit y las menores necesidades de financiamiento, el Tesoro sólo requirió del BCRA $330 MM (1.6% del PBI). De esta suma, los ATs representaron el 57.6% ($190 MM), aunque con comportamientos bien diferenciados entre las dos vías a lo largo de los meses: en el primer bimestre el Tesoro no recurrió al BCRA, en el segundo bimestre el financiamiento se originó en su totalidad en ATs, en tanto que en mayo-junio los recursos provinieron de la transferencia de utilidades. Dado que las utilidades del año 2020 ascendieron a $ 790 MM y que en julio el Banco Central giró al Tesoro $ 180 MM por este concepto, quedan remanentes $ 470 millones para financiar al fisco en el período agosto-diciembre con recursos de este origen.

El gasto asociado al Covid se mantiene relativamente acotado, a pesar de la vacunación

En cuanto a los ATs, de acuerdo con las restricciones de la Carta Orgánica del BCRA (no pueden superar el 12% de la Base Monetaria más el equivalente al 10% de los recursos corrientes recibidos en efectivo por el Gobierno Nacional en los últimos doce meses y, en casos excepcionales y en forma extraordinaria, se puede adicionar el equivalente a, como máximo, otro 10% de los mismos recursos del Gobierno), y dado que hasta fines de julio se transfirieron $190 MM (no hubo ATs en julio), quedarían disponibles unos $620 MM en lo que resta del año.

En cuanto al financiamiento vía colocación de deuda, luego de finalizar 2020 con un stock equivalente a U$S 335 MM y tras unos primeros meses sin colocaciones netas, en mayo y junio el Tesoro retomó el endeudamiento en el mercado local y en pesos, en general con colocaciones atadas a la evolución del dólar o a la de la inflación, por lo que el stock total de deuda pública alcanzó el pico histórico de U$S 343 MM a fines de junio. La última colocación al cierre de esta nota muestra un fuerte stress del mercado para tomar deuda de la Argentina en las condiciones actuales. De un total de vencimientos por $ 224 MM, Finanzas sólo pudo refinanciar el 65% ($146.345 M), de los cuales 54% ajustan por inflación y 30% están atados a la evolución del dólar, de modo que sólo 16% está atado a BADLAR más una prima. De acuerdo con las estimaciones más conservadoras, en el período agosto-diciembre el SPNF tendría un déficit primario de unos $800 MM.

Queda una gran incógnita para 2022, con una base de gasto sensiblemente más alta (en términos del PBI) que la del promedio de 2021, tarifas públicas crecientemente atrasadas, lo que implica subsidios también crecientes y sin, en principio, aportes extraordinarios por única vez.

(*) Economista de FIEL