La economía se estanca, pero no la inflación: deuda y emisión, en la mira

Las metas fiscales comprometidas con el FMI y la necesaria contracción en la emisión monetaria platean un escenario en el que los expertos adelantan un crecimiento de la economía muy pobre pero que quizá no alcance para frenar una inercia inflacionaria que se encamina a finalizar el año cerca de los tres dígitos.

Luego de un primer semestre muy expansivo en lo fiscal y monetario, el escenario de aquí a fin de año se bosqueja con un obligado freno en la dinámica del gasto público, para no alejarse demasiado de la meta de déficit primario comprometida con el FMI y con un apresurado endurecimiento de la política monetaria, con un piso cada vez más elevado para las tasas de interés, ya que el Banco Central pasó de pagar una tasa efectiva anual de 79,8% por las Leliq a un 96,8% desde la semana pasada. El interrogante está en los efectos de este giro de la política económica. Si será capaz de revertir la dinámica ascendente de la inflación o si afectará principalmente la trayectoria del nivel de actividad.

Según revela un informe del IERAL, dado que las expectativas de inflación no parecen haber cedido y, en un contexto de fuertes restricciones del lado de la oferta, por los problemas de abastecimiento de las cadenas productivas, puede conjeturarse que el efecto más visible vendrá por el lado del nivel de actividad que, de hecho, en julio ya mostró una marcada desaceleración, a juzgar por los datos de la recaudación de impuestos asociados al mercado interno. Luego de crecer en términos reales a un ritmo cercano al 7% interanual en el segundo trimestre, en el arranque del tercer trimestre ese guarismo pasó al 4% interanual.

La crisis de los tres ministros de Economía irrumpió a principios de junio, con el fracaso de una licitación para refinanciar vencimientos de deuda interna y, antes que se cumplan tres meses de aquel catalizador, se tiene al gobierno procurando asumir iniciativas que aseguren el “roll over” de los bonos a redimir en el corto plazo, aunque con efectos colaterales que no pueden ser subestimados, caso del impacto de la suba de tasas de interés sobre el nivel de actividad, el peso de los vencimientos de deuda que se han trasladado a mediados de 2023, sin haber podido revertir el deterioro de las reservas netas del Banco Central, fenómeno que sigue condicionando la marcha de la política económica.

Asimismo, luego de un primer semestre sumamente expansivo en lo fiscal, con un déficit primario que, anualizado, apuntaba a los 3,7 puntos del PBI (1,2 puntos por encima de la meta comprometida con el FMI) se han comenzado a frenar gastos vinculados con obra pública y las transferencias a provincias, mientras se revisan las partidas vinculadas a planes sociales y se inicia el demorado proceso de actualización de tarifas. El nivel de actividad había comenzado a ser jaqueado desde mediados de año por la aceleración inflacionaria que recorta el poder adquisitivo de la demanda y los cuellos de botella que significan la escasez de insumos importados y energía. A esto se agrega, de cara a lo que resta del año, el simultáneo endurecimiento de la política fiscal y monetaria y la profundización del desplazamiento del crédito al sector privado a favor del sector público.

Hay que tener en cuenta que, aún con una brecha cambiaria que parece estabilizarse, las expectativas de inflación y devaluación no ceden, por el hecho que –producto del nuevo mix de política económica- los agregados monetarios han acelerado el ritmo de su expansión.

EL CRÉDITO AL SECTOR PRIVADO

Entre diciembre de 2021 y mediados de 2022, el crédito en pesos al sector privado se contrajo un 7% en términos reales, fenómeno que se acentúa por la dinámica negativa de los préstamos en dólares, contracara de la disminución del stock de depósitos en esa moneda. Un corolario de la crisis de los tres ministros de Economía es la marcada suba experimentada en las tasas de interés, con un Banco Central que ahora paga el 96,8% de tasa efectiva anual por las Leliq, un piso que empuja a los tres dígitos las tasas activas de una gama amplia de operaciones del sistema bancario. Así, todo indica que la contracción en términos reales del crédito al sector privado experimentada en el primer semestre tendrá continuidad en lo que resta del año.

Por diversos mecanismos, incluida la posibilidad de constituir una fracción de los encajes con títulos públicos y, últimamente, un contrato de recompra asegurado el Gobierno de Alberto Fernández está promoviendo el desvío de crédito bancario a favor del Estado. Este giro de la política tiene que ver con la brutal expansión de la deuda pública en pesos, señala el informe. Al mismo tiempo, la decisión de intervenir en el mercado secundario de deuda del Tesoro por parte del Banco Central, ante las ventas masivas de inversores privados, llevó desde principios de junio a una fuerte emisión monetaria que fue parcialmente neutralizada con un vertical incremento de los Pasivos Remunerados del Central (Leliq y Pases). Así, la exposición del sistema bancario local a deuda pública, sea del Tesoro o del Banco Central, se incrementó en moneda constante nada menos que un 26% entre marzo y junio de este año.

Lo ocurrido en los últimos meses profundiza un fenómeno que se advierte desde la última parte del 2019. Si se toma como base noviembre de aquel año para medir el stock de activos estatales (bonos del Tesoro, Leliq y pases) en manos del sistema financiero, se tiene un incremento de 160% en moneda constante hasta junio de este año, en un escenario de estancamiento y caída del crédito al sector privado. Es decir, todo el aumento del stock de depósitos bancarios verificado desde noviembre de 2019 hasta el presente ha sido canalizado hacia el sector público, bajo distintos instrumentos.

El subyacente de esta dinámica es el déficit fiscal y su forzado financiamiento, sea por emisión monetaria o por un stock de deuda del Tesoro que no deja de crecer y termina desbordando la demanda de los ahorristas privados.

En los últimos doce meses, el stock de deuda en pesos del Tesoro se ha incrementado en el equivalente a 31,6 mil millones de dólares al tipo de cambio oficial, y en próximamente se estará duplicando respecto del stock contabilizado en noviembre de 2019. Este fenómeno ha pasado a ser uno de los más complejos de resolver en la larga transición que llega hasta diciembre de 2023. De hecho, el reciente canje de bonos impulsado por el flamante ministro Sergio Massa efectuado en el mercado, consiguió aliviar los vencimientos de deuda en pesos de agosto a diciembre de este año en 2 billones de pesos.