¿Esta vez es diferente?

Manuel Cerdán

eleconomista.com.ar

Durante los primeros dos años del gobierno de Javier Milei se repitió en más de una ocasión que “esta vez es diferente”: que la Argentina finalmente podría estabilizar su economía y retomar un sendero de crecimiento sostenido, rompiendo con una “maldición” que ya lleva catorce años de caída del PBI per cápita -un indicador que refleja el nivel de bienestar económico promedio de la población-. Por supuesto, no es la primera vez que se escucha esa frase.

El título del libro de Lucas Llach y Pablo Gerchunoff, El ciclo de la ilusión y el desencanto, lo resume perfectamente. Una de las últimas etapas de optimismo fue durante el gobierno de Cambiemos (2016-2019), que, al igual que el actual, encaró su segunda mitad de mandato tras un triunfo legislativo contundente, con más del 40% de los votos. La pregunta que vuelve a plantearse, entonces, es si, desde el punto de vista macroeconómico, esta vez realmente es distinta y en qué se diferencia con el intento de estabilización del 2016-2017.

El frente fiscal aparece, sin duda, como la principal fortaleza del programa actual. El equipo económico mostró desde el inicio un compromiso firme con el equilibrio, a diferencia de lo ocurrido en 2016-2017. El año pasado el sector público nacional registró un superávit primario equivalente al 1,8% del PBI, que se mantendría en torno al 1,6% en 2025. En contraste, durante los primeros años de Cambiemos el déficit primario fue de 4,3% y 3,8%, respectivamente.

Si se considera el pago de los intereses de la deuda, la diferencia es aún más marcada: el resultado financiero fue negativo en casi seis puntos del Producto en 2016 y 2017, mientras que en 2024 cerró con un leve superávit (0,3%) y este año finalizaría cerca de -1%, incluyendo los intereses capitalizables de las LECAP.

El frente cambiario, en cambio, luce más vulnerable que en aquel entonces, aunque con matices. Si se observa el activo del BCRA, la situación es claramente más débil: el Banco Central terminó 2017 con reservas brutas por US$55.000 millones y netas por unos US$29.000 millones -descontando lo que “no es suyo”-; hoy, esas cifras rondan los US$41.000 millones (-25%) y US$4.500 millones (-85%), respectivamente. Si, además, se aplica la metodología del FMI -excluye los desembolsos del propio organismo-, las RIN resultarían negativas en casi US$11.000 millones.

Sin embargo, hay una diferencia clave en el sector externo: el desbalance de Cuenta Corriente -que refleja que el país gasta más de lo que le ingresa- durante la gestión de Macri era mucho más pronunciado, rozando el -5% del PBI en 2017, mientras que en 2025 cerraría en torno a -2,5%. En cuanto al tipo de cambio real, se ubica alrededor de un 13% por encima del promedio de 2017.

En el plano financiero, el contraste es igualmente marcado. En 2016-2017 el riesgo país promedió entre 400 y 500 puntos básicos, lo que permitió el acceso al crédito internacional. Hoy, pese a la fuerte caída posterior a las elecciones -de 1.100/1.200 a 650/700 puntos-, los mercados externos siguen cerrados.

Esta mejora, no obstante, abre cierto margen: si el Gobierno consolida señales políticas positivas y el BCRA comienza a recomponer reservas -como sugiere la reciente presentación de Vladimir Werning, vicepresidente del Central-el indicador podría bajar algo más. Difícilmente alcance los niveles de la región, pero un avance en esa dirección permitiría recuperar acceso a los mercados hacia diciembre o enero, al menos para cubrir los próximos vencimientos, lo que descomprimiría el frente cambiario y le daría algo más de tiempo al equipo económico.

Cabe agregar una diferencia adicional. En 2016-2017 Argentina no estaba bajo un acuerdo con el FMI. Recién tuvo que recurrir al Fondo en 2018 cuando se interrumpió el financiamiento privado externo. Hoy la situación es distinta: la existencia de un programa vigente introduce una cautela mayor entre los inversores, tanto por el recuerdo de la crisis cambiaria de 2018-2019 como por el hecho de que el organismo actúa, en la práctica, como un “acreedor privilegiado”.

Por la estabilidad

Hacia adelante, el verdadero desafío será transformar los avances en una estabilidad duradera. La disciplina fiscal -más allá de la discusión sobre cómo se logró el ajuste- constituye un paso fundamental: una y otra vez, los desequilibrios de las cuentas públicas fueron el origen, o al menos un factor central, de las crisis macroeconómicas argentinas. Pero estabilizar las finanzas del Estado no alcanza por sí solo. El frente cambiario sigue siendo determinante para la sostenibilidad del programa.

Aun con la suba reciente, el tipo de cambio actual no luce sostenible en el mediano plazo, dadas las limitaciones estructurales que persisten: 1) reformas aún pendientes -cuyo impacto, además, demorará en sentirse-; 2) una Cuenta Corriente mejor que la de 2016-2017 pero deficitaria -Vaca Muerta y la minería serán factores clave pero insuficientes por sí solos-, y sin el “aluvión” de dólares que ingresó vía Cuenta Financiera en aquel entonces; 3) la dolarización del ahorro de hogares y, eventualmente, empresas -una vez que se relajen los controles-; 4) un perfil de vencimientos en dólares cada vez más exigente; y 5) la necesidad de fortalecer las reservas del BCRA.

La buena noticia es que no sería necesaria una corrección abrupta, ya que el tipo de cambio real subió casi 25% en lo que va de 2025. Pero el equilibrio sigue siendo frágil. El Gobierno debería aprovechar el margen ganado en los frentes financiero y político —interno, tras las elecciones, y externo, con el apoyo extraordinario de Estados Unidos— para consolidar la estabilidad.

En conclusión, si bien existen diferencias claras con lo sucedido durante 2016-2017, aún es prematuro afirmar que esta vez se logrará superar la etapa de estabilización sin sobresaltos.

El desafío de fondo será avanzar hacia una fase de reformas y crecimiento sostenido que permita recomponer la productividad, en descenso desde 2011, y así dejar atrás definitivamente el ciclo de ilusión y desencanto. Pero antes, probablemente, el programa necesitará un último ajuste cambiario, condición necesaria para consolidar la estabilidad macroeconómica.