Un plan en crisis por la sequía, la carrera nominal y restricciones

Informe de la consultora Ecolatina

Aun sin el impacto pleno de la sequía, la economía acrecentó su fragilidad. Aún bajo un férreo cepo, hasta inicios de abril las reservas netas mostraron una dinámica insostenible: cayeron US$ 5.600 millones hasta el menor nivel desde inicios de septiembre 2022, cuando el Gobierno se vio forzado a activar el “dólar soja 1.0”.

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Las ventas del Banco Central en el MULC fueron récord: US$ 3.500 M (influyeron también las recompras de deuda soberana -US$ 550 M- y vencimientos de deuda de Nación, provincias y privados +US$ 2.000 M-), producto de una mínima liquidación del agro (-65% i.a. o -US$ 5.100 M) derivada del impacto de la sequía sobre el trigo.

“La actividad económica cae 2,1 por ciento en los últimos 6 meses”, según el informe

Asimismo, se acentuó la carrera nominal: la inflación volvió a acelerarse, dañando la credibilidad del equipo económico para coordinar expectativas y obligando al Banco Central a acelerar el ritmo del “crawling peg” y a elevar las tasas (2 veces) por primera vez desde septiembre. Por otra parte, tras 6 meses de fuerte reducción real, el déficit primario del primer trimestre -afectado en parte por la menor recaudación por retenciones- fue el 3° más elevado en los últimos 30 años, en un marco en que el programa financiero sigue ajustado, respaldado por continuas compras del BCRA en el mercado secundario y el retorno a los Adelantos Transitorios tras 8 meses. En este contexto, la actividad económica cae 2,1% en los últimos 6 meses y, más recientemente, la brecha cambiaria se dispara a los mayores niveles de la era Massa.

En un escenario de creciente incertidumbre, comenzando a experimentar los mayores impactos de la sequía y con un “dólar soja/agro” entregando menores retornos a los esperados, ¿qué sucederá con el “plan Massa”? ¿Qué herramientas tiene el Gobierno para morigerar este shock exógeno y evitar un salto cambiario? ¿Qué consecuencias tendrá para la actividad económica, la inflación y los ingresos? ¿Cómo jugarán las elecciones en este contexto?

FRENTES DE BATALLA

Desde su inicio, la gestión de Massa se ve condicionada por tres principales amenazas: (1) “frente de los dólares”: la escasez en la oferta neta de divisas eleva la probabilidad de un salto cambiario discreto, siendo este el principal “talón de Aquiles” del esquema; (2) “frente de los pesos”: dado por el riesgo de que una caída en la tasa de rollover del Tesoro conduzca a una fuerte emisión del BCRA (por rescates) que presionaría sobre la inflación y el mercado cambiario (”frente de los dólares”) y (3) “frente de los precios”: la aceleración inflacionaria no sólo mina el “capital político” del Gobierno, sino que vuelve más inestable al escenario: genera mayores presiones a subir las tasas de interés y a acelerar el crawling peg (retroalimentando la dinámica de precios) para evitar un que un mayor atraso cambiario dificulte aún más la acumulación de reservas (”frente de los dólares”) y el control de la brecha.

Transversal a estos desafíos se encuentra la necesidad de contener la brecha cambiaria: actualmente un salto en los dólares paralelos se filtra más fácilmente a la inflación (”frente de los precios”) y aumenta las expectativas de devaluación, reduciendo aún más la oferta neta de divisas (”frente de los ´dólares”).

Finalmente, el frente político, cuyo riesgo reside en las consecuencias de las tensiones al interior del oficialismo, se ha moderado (no sin sobresaltos): en un marco de “manta corta”, cualquier leve desvío expansivo en estos múltiples planos aceleraría la probabilidad de ir hacia un escenario disruptivo, lo cual “ordena” la interna.

Partiendo de estas fuertes restricciones, y promoviendo un mayor alineamiento de las variables nominales (inflación, tasa de interés y ritmo de devaluación), se ha venido desplegando un programa de contención (no de estabilización ni “antiinflacionario”).

Su principal propósito: evitar un escenario disruptivo (crisis) asociado a un salto discreto y desordenado del tipo de cambio oficial que genere una espiralización inflacionaria y una contracción aguda de la actividad económica, en el marco de una compleja situación social, con el fin último de sostener la competitividad electoral del oficialismo de cara a las elecciones.

LOS PILARES DEL PLAN

El “plan Massa” se apoya en cuatro principales pilares:

(a) Ajuste fiscal, buscando cumplir la meta de reducción de déficit primario, a fin de minimizar la asistencia monetaria directa (BCRA) y evitar turbulencias en el mercado de deuda en pesos, donde los pesos “atrapados en el cepo” se direccionan al financiamiento del déficit y donde los límites que impone el programa financiero restringen los desvíos expansivos;

“Actualmente un salto en los dólares paralelos se filtra más fácilmente a la inflación”

(b) Ajuste monetario, buscando colocar las tasas de interés reales en terreno positivo, contener la creación primaria de dinero (emisión directa vía Adelantos del BCRA) y absorber la liquidez excedente vía pasivos remunerados, a fin de mantener controlada la (elevada) brecha cambiaria, robustecer la captación necesaria de fondos y evitar mayores presiones sobre los precios;

(c) Administrar un crawling peg más alineado con la inflación como estrategia para limitar el atraso cambiario, contener la brecha y no convalidar una devaluación abrupta, siendo crucial la recomposición del stock de reservas; y

(d) Acuerdos de precios, bajo el paraguas de “Precios Justos”, procurando moderar la inercia inflacionaria, contener las presiones inflacionarias y anclar las expectativas.

Ahora bien, la magnitud de los desequilibrios acumulados, el deteriorado balance del BCRA y la pérdida de credibilidad/confianza reducen la efectividad de las medidas y limitan aún más los márgenes de acción.

Por caso, (a) aun recortando la asistencia monetaria directa, el BCRA continúa emitiendo para adquirir títulos del Tesoro en el mercado secundario para mejorar el financiamiento neto (asistencia indirecta); comprando “caros” los dólares de los “dólar soja/agro”; y por los intereses de sus pasivos remunerados (Leliq y Pases), cuyo stock (12% del PIB) debe seguir creciendo para absorber los pesos sobrantes frente a una débil demanda de pesos, restándole eficacia a la suba de la tasa; (b) si bien se busca dejar de “abaratar el dólar oficial”, al no corregir el rezago cambiario (+20% desde 2019) y mantener el cepo, el Gobierno se ve forzado a implementar medidas para reducir el exceso de demanda de divisas (tipos de cambio múltiples, restricciones a las importaciones, obtención de recursos adicionales a través de la cuenta financiera).

CONCLUSIONES Y PERSPECTIVAS

La administración de la coyuntura que lleva adelante el Gobierno disponiendo de escasas herramientas y reputación para enfrentar un panorama macroeconómico delicado e inestable mantendrá elevados los riesgos de un empeoramiento del escenario nominal.

A una trayectoria económica signada por el impacto de la sequía se le va sumando la incidencia la dinámica político-electoral. En este marco, más allá de la estrategia fiscal-financiera-cambiaria implementada por el Gobierno, también tendrán un rol relevante las propuestas de política económica que comuniquen los candidatos de cara a las elecciones presidenciales y el grado de cooperación que pueda existir en medio de la transición, donde evitar nuevos “ruidos” en la interna oficialista será clave.

Finalmente, aun consiguiendo llegar sin sobresaltos cambiarios a las próximas PASO (13/8), el hoy incierto resultado de estas elecciones, su impacto en las expectativas y el rumbo que busque imprimirle el Gobierno a la política económica en consecuencia serán cruciales para definir la trayectoria de la economía en lo que resta de un 2023 que ya luce eterno.