Competencia de monedas

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El Gobierno sigue repitiendo que al final del túnel el desenlace para la política cambiaria de la Argentina será la “competencia de monedas”. Algo que, básicamente, quiere decir legalizar el dólar como moneda de curso legal y que compita con el peso que irá a extinguirse ya que Javier Milei quiere dejar de emitir al punto de considerar su impresión “un delito de lesa humanidad”.

“El régimen tal cual lo describe Milei (con eliminación permanente de toda fuente de emisión y una especie de Banca Simons) no tiene precedentes en el mundo, lo cual hace incierta su implementación y los resultados”, dice un extenso informe de la consultora 1816, una de las predilectas por los banqueros argentinos. En el documento, plantea cuatro puntos necesarios para que el experimento de Milei sea exitoso. “El primer paso en la implementación de este régimen es eliminar todas las fuentes de emisión, lo cual tiene sus complejidades”, advierte. Y explica:

Monetización del déficit. “Su eliminación requiere que el equilibrio fiscal alcanzado en los primeros meses de 2024 se sostenga en el largo plazo, algo imposible sin mejorar la calidad del ajuste hecho hasta aquí. Entre licuación de jubilaciones y el impuesto PAIS se explica el 61% de la mejora del resultado fiscal del primer cuatrimestre, lo que afirma los debates acerca de la sostenibilidad del proceso. Para mejorar la calidad hay que trabajar con el Congreso, lo cual no es un desafío menor”.

Pasivos remunerados. “Para eliminarlos, el mercado debe aceptar pasar de riesgo Banco Central a riesgo Tesoro, algo que ya se logró en gran medida: post subasta de Lecap los bancos privados ya tienen menos de $8 billones de pases de modo que a esta altura la eliminación final de los remunerados depende mayormente de que los bancos públicos liciten Lecap en alguna de las subastas quincenales”.

Bid y puts BCRA. “El bid del Central ya se eliminó normativamente (el BCRA ya no está forzado por normativa a pararse en ciertas especies y ciertos niveles), pero lo de los puts es más complejo. Según estimamos, quedan puts por algo más de $19 billones a valor de mercado y de eso hay puts viejos (los que pueden ejercerse en cualquier momento) por $17 billones. De este último número calculamos que el 49% corresponde a títulos 2026 y 2027”.

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Compra de reservas. “Para que el Central ya no necesite emitir para comprar divisas, se requiere como mínimo que las reservas netas, que hoy son US$ -1.400 millones vuelvan a cero”.

El BCRA como prestamista de última instancia. “Milei dice que su régimen incluye una reforma del sistema financiero a prueba de corridas, proponiendo algo estilo Banca Simons. En el modelo Simons, las entidades que toman depósitos (con encajes de 100%) están separadas de aquellas que ofrecen crédito (que podrían pensarse como fondos de inversión)”.

La consultora de los exBanco Mariva dice que una vez eliminadas todas las fuentes de emisión, el plan requeriría que el Congreso apruebe la prohibición de imprimir y dé curso legal al dólar (“algo no tan sencillo en la actualidad dada la composición de las cámaras”, recuerdan) y luego que los ahorristas hagan circular sus tenencias de dólar billete para que crezca la base monetaria amplia y la economía no se dirija a una espiral deflacionaria.

Activos en dólares por fuera del sistema

Según estimaciones del INDEC, el sector privado no financiero argentino tiene activos en dólares fuera del sistema financiero local por casi US$ 400.000 millones (cifra que incluye US$ 200.000 millones en el país en “el colchón”) contra depósitos privados en pesos por apenas US$ 40.000 millones (al CCL). De modo que si el nuevo marco normativo genera suficiente confianza la oferta de dinero podría crecer considerablemente, acota 1816.

¿Qué pasaría con el tipo de cambio en este esquema? La consultora dice que no es claro y que mientras que la oferta de pesos estaría fija, no es fácil predecir cuál sería el piso de su demanda una vez que se liberen todas las restricciones y que el dólar se vuelva moneda de curso legal. “En este sentido, sería el propio mercado quien defina la velocidad de desmonetización del peso y cuán pronto (o tarde) se avanzaría a la dolarización final (la dolarización endógena de la que habla Milei)”, argumentan.

Entre los nubarrones que ve 1816 está el evidente escollo político a la idea presidencial. “Para que esta competencia de monedas se pueda implementar sin que se acelere la inflación en pesos, es indispensable que el mercado no tenga duda alguna con respecto a que el fin de la impresión de moneda es para siempre. Si eso dependiera únicamente del Gobierno de turno eso no sería necesariamente un problema. Pero eso no es así y tenemos un antecedente reciente: en 2018-2019 el plan de déficit cero y emisión cero de Macri dejó de funcionar cuando, a partir de las PASO, el mercado incorporó en precios que esa política no duraría en el tiempo. En 2025 hay elecciones de medio término y si el desempeño de LLA fuese decepcionante, el mercado podría perder la confianza en las perspectivas de largo plazo del nuevo régimen monetario”, advirtió la consultora.

Además de los riesgos políticos también hay riesgos netamente económicos. Dice que si los argentinos fueran lentos en sacar un porcentaje relevante de los US$ 200.000 millones que se calcula que tienen “en el colchón” (sin incluir todos los activos en dólares, como acciones en el exterior, sino sencillamente la estimación de dólares físicos en el país), la desmonetización de la economía que supone la “emisión cero” sería un límite concreto para la recuperación de la actividad (suponiendo que no hay una entrada de capitales del exterior como la que recibió el país en 2016 y 2017).

“El plan que describe Milei es audaz, una apuesta a todo o nada. Si sale bien, eliminaría por completo la inflación. Si sale mal, no puede descartarse una fuerte aceleración de los precios en moneda local, concluye la consultora.