Un nuevo esquema cambiario: dirección correcta, poco margen

Universidad del Este (UDE)

Durante la última semana, el Gobierno anunció una nueva modificación del esquema cambiario. El ajuste llega en un contexto en el que el programa económico busca ganar previsibilidad, pero también evidencia las tensiones persistentes entre el objetivo de estabilizar precios y recomponer reservas. Si bien el cambio va en la dirección que el mercado, analistas y el FMI venían reclamando, mantiene abiertos interrogantes sobre la consistencia del régimen hacia adelante.

El recorrido previo ayuda a dimensionar el movimiento. Hasta enero, el tipo de cambio oficial avanzaba al 2% mensual; en febrero, el crawling peg se redujo al 1% con la expectativa de moderar el pass-through inflacionario; en abril, y con el FMI como telón de fondo, se introdujeron las bandas de flotación ajustadas al 1%. Ahora, el Banco Central incorpora dos novedades: una banda superior que se ajustará por inflación y un esquema explícito de compras diarias de reservas. El mensaje implícito es claro: se busca corregir el sesgo apreciatorio y recomponer el balance del BCRA (que llega a fin de año con Reservas Netas negativas, y bien lejos de la meta pactada con el Fondo).

El primer componente del anuncio es la indexación por IPC del techo cambiario. De acuerdo con las proyecciones del REM, esto implica que hacia fines del próximo año el límite superior será apenas un 8% más alto que el previsto bajo el esquema anterior (límite de $1.864 contra $1.723). El margen no es amplio si se consideran los riesgos que enfrenta la economía. Un deterioro del contexto externo podría volver insuficiente esta corrección (sobre todo si implica depreciación del Real, moneda de nuestro principal socio comercial).

El Central sale a comprar

La segunda pata del esquema es el programa de compras de reservas. El BCRA anunció que adquirirá alrededor del 5% del volumen diario operado en el Mercado Libre de Cambios, lo que equivaldría a entre 15 y 30 millones de dólares por día. Estas compras se financiarán con emisión monetaria, bajo el argumento de avanzar en la “remonetización” de la economía. No obstante, el propio Banco Central dejó abierta la puerta a la discrecionalidad: si el tipo de cambio se acerca al techo de la banda, las compras podrían interrumpirse. Esta cláusula introduce una tensión evidente, sobre todo en meses estacionalmente complejos como enero, cuando se combinan mayor demanda de divisas por turismo, la liberación de los giros de utilidades y baja liquidación del agro.

El Gobierno estima que podría acumular entre 10.000 y 17.000 millones de dólares en reservas durante el año. Pero para que ese objetivo se materialice deben cumplirse condiciones exigentes. La emisión asociada a las compras debería estar plenamente respaldada por una mayor demanda de pesos —sin desbordes inflacionarios— y, además, debe existir una oferta de dólares suficiente. Aquí aparece el principal límite: en 2025, la cuenta corriente fue deficitaria y la cuenta financiera, excluyendo los dos salvatajes recibidos (FMI y Tesoro de Estados Unidos), también mostró números negativos. Con un tipo de cambio real apreciado, la acumulación de reservas depende casi exclusivamente de un fuerte ingreso de capitales.

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Aun bajo un escenario optimista —con repunte de la inversión extranjera directa vía RIGI, continuidad de emisiones de deuda privada, reducción de la dolarización de carteras y pleno roll-over de los vencimientos con organismos— el margen para que el BCRA compre divisas sería acotado. Para cubrir el déficit de cuenta corriente, lograr el roll-over de la deuda del Tesoro y acumular 7.000 millones se necesitaría un superávit de la cuenta financiera de 3,5% del PIB. De esta manera, la acumulación difícilmente alcanzaría las metas del programa. Si la demanda de dinero crece, pero sin contrapartida en oferta de dólares, esto podría trasladarse a tasas de interés más altas, con impacto fiscal y sobre la actividad.

En síntesis, el nuevo esquema cambiario corrige parcialmente desequilibrios evidentes y responde a demandas del mercado, pero no despeja los interrogantes de fondo. La credibilidad del programa vuelve a quedar atada a supuestos exigentes sobre crecimiento de la demanda de dinero y flujos de capital. En 2025, el sostén externo provino mayormente de actores institucionales; si en 2026 el sector privado no acompaña, la probabilidad de una nueva reformulación del régimen cambiario seguirá latente.