La curva de rendimientos invertida anticiparía una desaceleración económica

Los inversores del mercado de bonos del Tesoro apuestan por que las subas de las tasas de interés de la Reserva Federal lleven a la economía estadounidense a una recesión, incluso cuando las acciones suben y los analistas sugieren que las probabilidades de que esto ocurra se están reduciendo.

El miércoles, los costos de endeudamiento a corto plazo del gobierno estadounidense superaron a sus equivalentes a largo plazo por el margen más amplio en tres meses, y la diferencia se acerca rápidamente al récord de 42 años alcanzado durante la crisis bancaria de marzo.

Esta situación, conocida como curva de rendimientos invertida -más comúnmente medida como la diferencia entre los rendimientos del Tesoro a dos y 10 años- ha precedido a todas las recesiones de las últimas cinco décadas.

“Cuando la curva de rendimientos está invertida ocurren cosas malas”, afirma Mike Cudzil, gestor de carteras de Pimco. “Con curvas de rendimiento muy invertidas, se tiende a ver una ralentización en la creación de crédito. Esta es una de las razones por las que una recesión poco profunda a finales de este año, o principios del próximo, es nuestro escenario base”.

La curva de rendimientos se invirtió en abril del año pasado, pero esa inversión se ha acentuado a medida que la Fed comenzó a subir rápidamente las tasas. Esto sugiere que los mercados están cada vez más convencidos de que el banco central estadounidense seguirá endureciendo su política monetaria, lo que a su vez reducirá la inflación y frenará el crecimiento económico.

Las bajas del miércoles se produjeron cuando el presidente de la Fed, Jay Powell, declaró ante el Congreso que el banco central aún tenía que hacer más para frenar la inflación, a pesar de haber pausado las subas de tasas en la reunión de la semana pasada.

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Unas tasas más altas encarecen los préstamos a empresas y particulares, mientras que una curva invertida puede provocar que los bancos concedan menos préstamos, todo lo cual perjudica a la economía.

Jurrien Timmer, director de macroeconomía global de Fidelity Investments, afirmó que sería “absurdo apostar en contra de una recesión”, y añadió que “cuando la curva de rendimientos se invierte hasta este punto durante tanto tiempo, básicamente siempre se ha producido una recesión”.

Sin embargo, la drástica suba de tasas aún no ha ido acompañada de una ralentización significativa de los datos económicos. Los empresarios estadounidenses han seguido sumando puestos de trabajo, aunque a un ritmo ligeramente inferior al de 2022 y 2021, mientras que el desempleo es bajo y las expectativas de producción económica han ido en aumento.

Estimaciones

Las estimaciones de la propia Fed sobre la situación de la economía a fines de año han mejorado desde el otoño, lo que sugiere que Estados Unidos podría evitar una recesión.

El mercado bursátil estadounidense, tras el pánico sufrido durante la fase más agresiva del endurecimiento monetario de la Fed, vuelve a estar en territorio alcista.

“A pesar de los 500 puntos básicos de endurecimiento, seguimos avanzando”, afirma Eric Winograd, director de análisis económico de mercados desarrollados de AllianceBernstein. “Creo que la Fed espera que esta resistencia continúe... [pero] el mercado del Tesoro parece tener un punto de vista diferente al respecto”.

Una inversión de la curva de rendimientos suele indicar que es probable que llegue una recesión en cualquier momento de los próximos seis meses a dos años. Pero algunos analistas no prevén una recesión en este periodo: Goldman Sachs dijo a principios de este mes que había reducido al 25% la probabilidad de que se produjera una recesión en los próximos 12 meses.

Los mercados de activos de mayor riesgo, como las acciones y el crédito corporativo, también han reflejado este optimismo. El S&P 500 ha subido cerca de un 14% este año, aunque muchos analistas han atribuido este repunte al crecimiento de las acciones vinculadas al boom de la inteligencia artificial.

Mientras tanto, en los últimos meses los diferenciales crediticios -la prima que exigen los inversores para mantener la deuda corporativa de mayor riesgo frente a los bonos del Tesoro, sin riesgo- han caído tanto en los bonos con calificación de basura como en los de grado de inversión.

“Quizá la obsesión por la recesión esté fuera de lugar”, afirma Kristina Hooper, estratega jefe de mercados globales de Invesco US.

Divergencia

“Estamos viendo una divergencia en los mercados. Y no se trata sólo de la renta variable, sino también de otros activos de riesgo... En mi opinión, se trata de un entorno en el que los activos de riesgo sugieren que esta vez podría ser diferente”, añadió.

Analistas como Hooper explican la paradoja en parte argumentando que las empresas han disfrutado anteriormente de un largo periodo de tasas bajas en el que pudieron refinanciar su deuda y retrasar las fechas de vencimiento, algo que podría evitar una ola de defaults a corto plazo.

Esta tendencia también es válida para los propietarios de viviendas, que en EE.UU. tienen ahora en su mayoría hipotecas a tasa fija.

La divergencia también puede atribuirse al escaso impacto, hasta ahora, de la inversión de la curva de rendimiento en los grandes bancos. Los bancos suelen pedir prestado a tasas a corto plazo y prestar a tasas a largo plazo.

En un entorno normal, los rendimientos a corto plazo son inferiores a los de largo plazo y la diferencia entre ambos es rentable para los bancos. Cuando la curva de rendimientos se invierte, esa relación también se invierte.

Sin embargo, los costos a corto plazo han tardado en subir para los grandes bancos. Las tasas de interés de los depósitos de muchas grandes entidades siguen cercanos a cero, aunque la tasa a un día de la Fed se sitúe por encima del 5%.

“Para los grandes bancos, las tasas de interés de los depósitos no han seguido el ritmo de suba de las tasas del money market ni de las tasas de los fondos federales o de las letras del Tesoro”, afirma Timmer. “Esa es una de las razones por las que el mecanismo de transmisión de inversión de la curva de rendimientos a una recesión realmente no ha funcionado todavía”.

Pero Timmer añadió que esto no cuenta toda la historia. “No creo que esto evite una recesión, sólo que la retrase”, dijo. “Esta es la recesión que todo el mundo ha predicho pero que se niega a aparecer hasta ahora”.