Comienzan a surgir dudas sobre si es momento de tomar ganancias

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Ya pasaron más de tres meses desde el anuncio de intervención. Desde entonces, se vivió un “veranito” cambiario que, de momento, pareciera no tener fin. El Contado con Liquidación (CCL) se hundió 16% nominal de $1.425 a $1.194,62, aunque en términos reales la caída fue mucho más pronunciada. Ajustándolo por el índice de tipo de cambio real multilateral, se desplomó 26% desde $1.616.

¿Fue todo producto de la intervención del BCRA? No.

No fue necesario que esterilice la totalidad de los pesos equivalentes a US$1.900 millones para mantener a raya el CCL -sólo habría utilizado alrededor de US$660 millones-. La amenaza bastó. Incluso, se volvió más creíble con el aumento de la liquidez del Banco Central (BCRA) a un estimado de US$11.100 millones, debido al exitoso blanqueo de efectivo.

Hubo otros dos factores que también colaboraron:

- La venta de dólares de personas físicas para adherirse al régimen especial de pago de bienes personales (REIBP). Hasta el 31/10, puede adelantarse el pago del tributo por cinco períodos fiscales con una alícuota fija de 0,45% y por cuatro períodos con una tasa de 0,5% para aquellos que exterioricen bienes por el blanqueo.

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- La balanza comercial canalizada vía el mercado financiero se tornó superavitaria, tras tener un déficit de US$1.100 millones en los primeros seis meses del año. Las cosas cambiaron radicalmente en el último tiempo. El blend de las exportaciones siguió corriendo, pero hubo las importaciones cursadas por el CCL disminuyeron notoriamente. Esto habría resultado en una oferta extraordinaria neta del comercio exterior en el mercado financiero por US$1.680 millones en los últimos dos meses.

Muchos inversores con alto apetito por el riesgo aprovecharon la calma cambiaria y se embarcaron en estrategias de carry trade, que devolvieron rendimientos en dólares inéditos en cualquier otra parte del mundo.

Ante semejante apreciación real, comienzan a surgir dudas de si es momento de tomar ganancias. La decisión depende totalmente de si uno espera que se extienda el “veranito” o se frene abruptamente como sucedió reiteradas veces en el pasado. El timing lo es todo. Con un simple cimbronazo del dólar, se pueden borrar de la noche a la mañana las ganancias de un mes de carry.

El gran interrogante

La pregunta del millón es hasta cuándo puede extenderse la apreciación y, por ende, el carry. El interrogante surge a partir de que, en términos de nivel, el CCL de hoy de $1.194,62 es de los más apreciados en la historia del cepo. Precisamente, se ubica en el menor nivel desde mediados de mayo 2018 durante la crisis de balanza de pagos iniciada en abril de aquel año bajo la administración Macri.

El valor de $1.348 en pesos constantes de la antesala a las PASO 2019 ya quedó lejos.

Más allá de que el nivel enciende alarmas, también comienza a cuestionarse por cuánto tiempo más se mantendrá el blend. Va perdiendo sentido ahora que dejó de canalizarse gran parte del flujo de importaciones por CCL y que la cuenta corriente privada ya es deficitaria, y con vistas de mayor deterioro dada la profundización de la apreciación cambiaria.

El riesgo de desmantelar el blend es que, si el nivel actual de CCL no llegase a ser genuino -no lo pareciera ante la cantidad de restricciones que siguen en pie-, la brecha se amplificaría y la inflación se aceleraría transitoriamente.

Si el Gobierno no quisiese correr ese riesgo en la víspera de la elección, como sugieren las últimas declaraciones de funcionarios públicos, podría aumentar las intervenciones en el mercado financiero. Dicho de otra manera, en vez de que haya un flujo continuó liquidándose en el CCL, el BCRA podría administrarlo e intervenir discrecionalmente.

La mayor oferta de los exportadores en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC) le dejaría espacio para comprar reservas con las que intervenir. Igualmente, en un contexto de cepo, el BCRA tiene poder de fuego suficiente para usar con su liquidez por US$11.100 millones.

La posibilidad de que se extienda la calma cambiaria

Bajo este escenario, la calma cambiaria podría extenderse y, consecuentemente, el carry trade. En el extremo, la máxima apreciación real posible es cerrar la brecha, que hoy se encuentra en 21,8%, cerca de los mínimos de la gestión Milei. Es decir, que el CCL pase a cotizar lo mismo que el dólar oficial de $982.

Si este fuera el caso, se cumpliría la promesa de Caputo de cerrar la brecha de “arriba hacia abajo”, fenómeno inédito en cualquier episodio de salida de controles cambiarios. No obstante, que converja el CCL al oficial no implica necesariamente que se vaya a liberar. Asumir eso es equivalente a pensar que el sector externo se equilibrará al dólar oficial, lo que luce poco probable.