Dudas sobre la estrategia cambiaria tras las ventas netas del Banco Central y la suba de la brecha

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El cierre de junio fue el más turbulento desde la asunción de Javier Milei, tanto en términos de reservas del Banco Central (BCRA) como en la dinámica de los dólares financieros, mostrando límites a la estrategia de estabilización del Gobierno. A pesar de contar con un desembolso del FMI por casi U$S800 millones, las Reservas Internacionales Netas (RIN) terminaron junio en terreno negativo por alrededor de U$S200 millones, trepando sólo U$S430 millones respecto a fines de mayo.

Este freno en la acumulación de divisas se produjo fundamentalmente porque el saldo de intervención del BCRA en el Mercado Único Libre de Cambios (MULC) fue prácticamente nulo (-U$S50 M), luego de haber comprado U$S2.540 M en mayo y más de U$S17.000 M desde la asunción de Milei (a un promedio mensual de U$S2.800 M).

¿Por qué el BCRA no compró divisas en el MULC cuando había comprado poco más de U$S2.500 M en mayo?

La oferta privada -compuesta principalmente por liquidaciones de cereales y oleaginosas, el resto de las exportaciones de bienes y servicios, inversiones extranjeras directas y créditos a empresas en dólares- cayó en junio casi U$S2.000 M respecto de mayo.

Los números brindados por la Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina (CIARA) y el Centro de Exportadores de Cereales (CEC) arrojan que para junio el 80% liquidado al dólar oficial (por el dólar blend) fue de casi U$S2.000 M. Esto implica una caída de aproximadamente U$S600 M respecto al mes anterior. Si analizamos la liquidación total (sumando el 20% liquidado al CCL) junio cerró en U$S2.400 M, alrededor de U$S600 M por debajo de lo esperado según la distribución histórica.

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La principal razón por la cual se produjo esta disminución está vinculada a la incertidumbre cambiaria: el tipo de cambio real exportador se encuentra 44% por debajo en comparación al día de la devaluación 13 de diciembre, y hubo mucha especulación respecto a la salida del cepo.

Sin embargo, en los primeros cinco meses del Gobierno de Milei hubo otros dos componentes centrales para el crecimiento de la oferta de divisas: el alza de las exportaciones no agropecuarias (liderado por petróleo y gas que aportaron U$S750 M promedio mensual hasta mayo) y los créditos en moneda extranjera tomados por el sector privado.

Estos dos componentes de la oferta promediaron los primeros cinco meses del año alrededor de U$S5.200 M. En junio, la caída de estos dos componentes rondó los U$S1.400 M frente a mayo. En el desagregado, tras el último recorte de tasas del BCRA se frenaron los créditos en moneda extranjera por lo que se habrían dejado de liquidar casi U$S900 M en el MULC, producto de que la diferencia entre la tasa de interés de un crédito en pesos y en dólares se achicó considerablemente, no compensando el riesgo cambiario.

El resto de la merma observada en el sexto mes del año (aproximadamente U$S500 M) habría respondido a una reducción del resto de las exportaciones (no agropecuarias). Sumando los U$S600 M mencionados del agro, se evidencia una caída total de la oferta de divisas de U$S2.000 M frente a mayo.

Interrogante

¿Qué pasó con la demanda privada de divisas en el MULC? En junio se evidenció un aumento de U$S540 M con respecto a mayo, motorizado principalmente por un mayor pago de importaciones, en particular de energía -que se pagan al contado- debido a la llegada del invierno. El factor estacional que a comienzos de año ayudó por el lado energético se revierte en esta época del año. La caída de la oferta privada (U$S2.000 M) y el aumento de la demanda privada (U$S500 M) en junio explican porque el BCRA pasó de comprar en el MULC U$S2.500 M en mayo a salir empatado en junio.

Pero no solo faltaron dólares en el mercado oficial (MULC) sino que el 20% destinando al CCL no alcanzó para satisfacer la demanda, por lo que la brecha cambiaria se amplió considerablemente.

En junio se habrían liquidado en el CCL U$S200 M menos que en mayo por caída de exportaciones y la demanda habría trepado por incertidumbre sobre la estrategia de salida del cepo cambiario, la baja de la tasa de interés previamente mencionada que lleva a una cuasi paridad de tasas entre dólares y pesos, cobro del aguinaldo (que influye más en el dólar MEP e informal), entre otros.

Las Reservas Internacionales Netas terminaron junio retrocediendo U$S200 millones

En este contexto, los dólares financieros, CCL y MEP, treparon en junio 13% y 14,7% respectivamente (por segundo mes consecutivo al alza) y la brecha alcanzó 50% (+10 puntos porcentuales vs mayo).

A su vez, el último día hábil de junio vino de la mano de medidas anunciadas por Luis Caputo y Santiago Bausili, en las que se encuentran: la migración de intereses de los pasivos remunerados del balance del BCRA al Tesoro (comprometiéndose aún más al objetivo del superávit fiscal), ratificaron el crawlingpeg al 2% mensual, el dólar blend sin fecha de finalización y la reducción del Impuesto PAIS del 17,5% al 7,5% a importaciones recién en agosto-septiembre.

Tras el anuncio de las medidas, los dólares financieros treparon en los primeros días de julio: el CCL y MEP llegaron a superar la barrera de los $1.400. A su vez, por el lado de reservas, el BCRA logró un saldo positivo de sólo US$ 79 M los primeros cuatro días hábiles del mes. Esto podría ser una señal de continuidad de la dinámica de junio, ya que los primeros días hábiles del mes suelen ser mejores en términos de acumulación (US$ 500 M promedio de enero a mayo) y este saldo se encuentra a un nivel similar de dicho período del mes previo (US$ 100 M).

Pérdida de reservas

Para lo que viene, Bausili ya confirmó que habrá pérdida de reservas en los próximos meses (lo cual está contemplado en el programa con el FMI), liderado por aumentos de la demanda estacionales por importaciones de energía, aunque no mencionó la brutal caída de la oferta de divisas que se observa en el MULC.

Si a este contexto se le suma mantener la política sin modificaciones (crawlingpeg al 2% y el dólar blend 80%-20%), las presiones en el mercado cambiario tenderán a profundizarse, por lo cual es posible que el Gobierno se vea forzado a implementar cambios, como subir la tasa de interés, modificar el dólar blend y/o acelerar el crawlingpeg.