La apreciación real: el talón de Aquiles de las Fuerzas del Cielo

El nivel del tipo de cambio real no es inocuo para el sector externo. Un peso muy apreciado abarata las importaciones y el turismo emisivo, mientras encarece las exportaciones argentinas de manufacturas y desincentiva el turismo receptivo. La famosa pérdida de competitividad. Esto se traduce en un deterioro de la cuenta corriente, que ya es deficitaria desde junio.

Las alarmas en Hipólito Yrigoyen 250 aún no se encendieron. Mientras en Reconquista 266 recompongan sus arcas, puede ignorarse los efectos de un peso tan apreciado. El game changer fue el blanqueo. Brindó los dólares necesarios para que el déficit de cuenta corriente sea más que compensado con un superávit de cuenta financiera. Esta última marcó un récord de US$ 3.100 millones en octubre para años con cepo sin financiamiento del FMI, y posiblemente haya anotado uno nuevo en noviembre.

Nafta para “tirar” hay. La pregunta del millón es hasta cuándo. ¿Hasta que entren los dólares de Vaca Muerta? ¿Hasta las elecciones de medio término?

Es difícil de estimar, pero los préstamos en dólares tienen espacio para subir casi 80%, desde US$9.200 millones a alrededor de US$16.200 millones, si tomamos como referencia los niveles pico de Macri. La clave es “administrar” el stock de depósitos en dólares de más de US$32.600 millones que dejó el blanqueo y que vaya canalizándose hacia préstamos.

Que alcance o no este stock dependerá de la magnitud del déficit de cuenta corriente. Hoy en día, la cuenta corriente privada está prácticamente equilibrada, producto de que tanto exportadores como importadores optan por hacer carry trade. Es decir, los exportadores adelantan liquidación y los importadores postergan los pagos, lo que maquilla el déficit de cuenta corriente ante un superávit comercial cambiario más alto de lo previsto. Mientras el veranito cambiario de los dólares financieros se extienda, no hay de qué preocuparse.

El “Cuco”

Hasta acá todo lo que podía salir bien, salió de maravilla. Los planetas se alinearon. A priori, el sector externo encontró la forma de “cerrar” en 2025 sin desacumulación de reservas gracias a los dólares financieros provistos por el blanqueo. Hace unos meses esto era impensado. La principal preocupación de los analistas económicos era la fuerte pérdida de reservas estimada para el año entrante. Hoy es un tema de conversación menos relevante.

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Con este temor suavizado, ¿qué puede salir mal? Un shock externo. Un evento que no esté dentro de las variables de control del policymaker local. Riesgos en el plano internacional existen:

- El primero es que el dólar estadounidense extienda su apreciación a nivel mundial, que fue iniciada a fines de septiembre, cuando el mercado comenzó a descontar el triunfo de Donald Trump. En los últimos días, esta tendencia se moderó por la nominación de Scott Bessent como secretario del Tesoro, quien le sugirió al republicano políticas más centradas. Igualmente, sigue latente la posibilidad de que Trump impulse sus propuestas de campaña (política comercial restrictiva y fiscal expansiva). En consecuencia, las monedas de nuestros principales socios comerciales se depreciarían y, por ende, se profundizaría la apreciación real del peso bajo el cepo.

- El segundo es la reciente corrida contra el real brasileño, producto de un plan fiscal que dejó sabor a poco en un contexto en el que el déficit fiscal es creciente y la deuda en moneda local asciende a 65% del PBI. Para el peso no es menor lo que pasa en las calles de Copacabana. Brasil es el principal socio comercial de Argentina con una ponderación de 30% en el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM). A modo de referencia, el tipo de cambio real bilateral con Brasil cayó 5% desde el 19/11 a un mínimo desde octubre 2015. Esto impulsó una baja de 2,1% en el ITCRM en el mismo período, que lo dejó apenas 6,9% por encima del nivel heredado de la gestión anterior y 8,4% por arriba del de diciembre 2015.

Riesgos

Ambos eventos profundizan la apreciación real del peso ya autoinducida por el crawl viajando por debajo de la inflación. Por más que el crawling peg se desacelere de 2% a 1% en el corto plazo para extender la desinflación, como expuso Milei en su cuenta de X, continuaría siendo inferior al ritmo mensual de los precios minoristas.

El gran riesgo de un peso muy apreciado es que redunde en un déficit de cuenta corriente tan alto -ya se perfila a uno abultado tanto por el blend como por el pago de intereses del sector público de US$6.800 millones- que no sea compensado con el superávit financiero. En este marco, el BCRA tendría que vender reservas para financiar el déficit de cuenta corriente, lo que deterioraría la posición de reservas netas que sigue siendo muy negativa (-US$9.700 millones estimado).

Un posible plan de contingencia

En tal caso, lejos está de ser game over. Hay margen de maniobra para evitar poner el plan económico en jaque. Si el déficit de cuenta corriente es muy elevado, podría achicarse a través de reducir o eliminar el blend. Se estima que, en 2025, US$ 16.400 millones de exportaciones se canalizarían vía el mercado financiero en vez de por el oficial. En el extremo, si el blend se elimina, se liquidaría este monto adicional en el mercado oficial. No obstante, es lógico pensar que al restarse semejante oferta del CCL, el BCRA debería incrementar las intervenciones directas. Es probable que en la cabeza del equipo económico flote la idea de que el CCL no necesita “tanta” intervención y que con dosis discrecionales bastaría.

Con este plan de contingencia, parecería que el camino está allanado para llegar a las elecciones legislativas sin grandes sobresaltos en el frente externo/cambiario.

Sin lugar a duda, el blanqueo brindó un puente. Retrasó la eventual necesidad de realizarle un service al esquema en un contexto internacional adverso que profundice la apreciación real del peso. Sólo un shock externo de magnitudes podría dejarlo a mitad de camino.

La incógnita pasa a ser si pasadas las elecciones el financiamiento local puede ser reemplazado con financiamiento externo, idealmente con inversión extranjera directa. Con cepo, luce poco probable si no es a través del RIGI.