Recesión ¿y después?

Comienzan a sumarse datos negativos del último tramo del año. La construcción se contrajo 6,4% anual en octubre, mientras que la industria lo hizo en 6,8% anual. A medida que pasa el tiempo se nota con claridad la normalización pos sequía (mejoró el bloque industrial de alimentos y bebidas, por caso) pero también se ve el impacto de las corridas cambiarias sobre la demanda interna (empeoraron casi todos los demás bloques industriales). Los primeros indicios de noviembre no traen alivio. Tanto el comercio minorista (CAME), como la venta de autos 0 km y los despachos de cemento mostraron caídas. A nivel más agregado, la propia recaudación de la AFIP mostró una suba de 34% anual, muy por debajo de una inflación que rondaría el 47%.

El 2018 no escapará a la recesión. La visión de consenso entre los analistas (mediana del Relevamiento de Expectativas de Mercado) refleja una caída de 1,7% en el PIB (sin estacionalidad) del último trimestre, apenas mejor que la proyección previa (-1,9%). Si bien el poder adquisitivo de los hogares tendría un respiro gracias al bono de fin de año, el medio aguinaldo y el efecto de algunas paritarias, lo cierto es que el último tramo del año va a estar signado por la recesión. Si combinamos la mirada de los analistas con los datos de actividad para enero-septiembre (EMAE), el año cerraría con una caída promedio de 1,9%, dejando un arrastre estadístico (2,5%) bastante difícil de revertir.

El 2019 se vislumbra como un año “menos malo”. Las expectativas de mercado parecen volcarse cada vez más hacia un ciclo económico con forma de “U”, debido al arrastre mencionado previamente, al sesgo contractivo de la política económica, la incertidumbre derivada del ciclo electoral y un contexto externo que no mejoraría significativamente. Yendo a los números, la visión de consenso pasó de -1% a -1,2% en el último mes (hasta agosto la proyección era de crecimiento). La recuperación del campo pos sequía será fuerte. Y se espera que la demanda brasilera también traccione sobre las exportaciones. Suponiendo un marco relativamente estable, la clave estará puesta, una vez más, sobre la recomposición del consumo privado vía mayores ingresos reales. Dinámica en la cual juegan el crecimiento de los salarios (ayudado, en cierta medida, por la inercia que dejan las paritarias de este año), y la inflación, que se espera vuelva a moverse a la baja.

En su afán de estabilizar, el BCRA prefiere moverse con cautela. A fuerza de sobrecumplir con la regla de “emisión cero”, la nueva política monetaria logró estabilizar el mercado cambiario. Si bien la tasa de referencia bajó de 70% a 59% (se abandonó el piso de tasa convenido con el FMI), la cotización de la divisa norteamericana se movió cerca del piso de la Zona de No Intervención (ZNI). A pesar de que tienen un margen holgado, la entidad pretende sobrecumplir con la meta de base monetaria en diciembre (al menos, por $16.000 millones) para no fomentar una volatilidad que termine repercutiendo negativamente sobre el tipo de cambio y las expectativas de inflación. Si en este marco la tasa desciende, será principalmente por una mejora de las expectativas del sector privado.

El BCRA también dio indicios de lo que espera para 2019. Para el primer trimestre, los límites de la ZNI se incrementarán 2% mensual, tasa inferior al 3% que rige hasta fines de diciembre. Este ritmo de ajuste está en línea con las expectativas de inflación (promedio de 2,3% mensual del REM) y muestra que el BCRA confía en una progresiva desinflación. Además, si el tipo de cambio perfora el piso de la ZNI la intervención se limitó a US$ 50 millones por día (era US$ 150 millones), hasta un máximo acumulado en el mes equivalente a 2% de la base monetaria (no tenía límite). En la práctica, esto hace más permeable el piso de la ZNI, pudiendo el tipo de cambio flotar por debajo de la misma si el proceso de desinflación (y las expectativas) mejora más de lo anticipado. Vislumbrar las acciones de la autoridad monetaria más allá de marzo resulta difícil, pero si nos guiamos por su actuación reciente, consideramos que primará la cautela. Acaso aprendiendo las (duras) lecciones de 2018, el BCRA no va a apurar cambios en la política monetaria para no poner en riesgo el programa de estabilización, sobre todo en un año electoral que ya tendrá buena dosis de incertidumbre y que puede terminar autoalimentando la dinámica macro.

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