Por qué no importa (tanto) la deuda en pesos

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Crece la preocupación respecto a la posibilidad de que Argentina entre en default, tanto por su deuda en moneda extranjera como en pesos. El primer riesgo es conocido hace rato; el segundo, en cambio, es una novedad. A Martín Guzmán le cuesta cada vez más renovar la emisión de bonos, lo cual lo obliga a reducir plazos y/o a prometer el pago de intereses indexados según la evolución de la inflación.

Hace algunas décadas Italia se encontraba en una situación similar. Rudiger Dornbush, el Larry Summers de aquella época, recorría el mundo explicando por qué la deuda italiana denominada en liras (todavía no había ingresado al Euro) entraría en default. La fórmula era la que suelen repetir los economistas para definir que una deuda soberana es insostenible: el rendimiento de la misma era superior al crecimiento de la economía.

En aquellos tiempos se daba el curioso caso de que uno podía pedir un préstamo bancario denominado en moneda local al 12% anual mientras que los bonos del gobierno en esa misma moneda rendían 14%. Era una forma de hacer dinero “gratis” y Warren Mosler, que luego desarrollaría lo que se conoció como la Teoría Monetaria Moderna, no dudó en aprovecharla. El único riesgo que existía era que Italia dejara de pagar sus bonos a pesar de que, cómo sabía aquel, ningún país entra en default involuntario por su deuda denominada en su propia moneda (no indexada).

Fue así que antes de hacer el trade basado en la teoría que irónicamente denominaba “14 es mayor que 12”, viajó a Italia para reunirse con las autoridades económicas de ese país. Lo recibió Luigi Spaventa, un alto funcionario del Tesoro italiano, a quien le hizo un par de preguntas retóricas: ¿Para qué emite bonos el gobierno italiano? ¿Es para financiar sus gastos o para sostener la tasa de interés? ¿Qué ocurriría si dejara de hacerlo? ¿Acaso la tasa no se iría a 0%?

Luego de pensar un poco, el funcionario italiano le respondió que no, que la tasa no se iría a 0% porque ellos pagaban intereses sobre los encajes bancarios (en EE UU, IOR), que rendían medio punto porcentual y que, por tanto, la tasa de política monetaria se iría a 0.5%. Mosler se mostró muy complacido: finalmente se encontró con un funcionario que entendía de operaciones monetarias.

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El gobierno tiene el monopolio de emisión de pesos que pueden ser usados para el pago de impuestos y para la compra de bonos. Sólo aquel (y los agentes que designe) tienen esa potestad. Como todo monopolio define dos precios para su producto, el precio “relativo”; como se intercambia el peso contra bienes y servicios, y el precio que podríamos denominar “propio”; como el peso se intercambia contra sí mismo en el tiempo. Este último es lo que denominamos la tasa de interés.

La función de los bonos y letras que emite el gobierno no es la de financiar el gasto público sino que se ofrecen para dar un instrumento al sector privado donde ganar intereses con sus pesos (lo sepa o no el gobierno que los emite). Aquella deuda solo puede comprarse con pesos cuya única fuente es el propio gobierno (y sus agentes); primero gasta (o presta) y luego el sector privado puede pagar sus impuestos o comprar bonos con los pesos. Por lo tanto, no tiene sentido pensar como un riesgo la posibilidad de que el gobierno no pueda renovar su deuda en moneda local. La alternativa para el sector privado es quedarse con pesos que no rinden interés.

Recordemos que cuando el Banco Central realiza operaciones de mercado abierto para subir la tasa, suele vender los mismos bonos que emitió previamente el Tesoro. Para el sector privado es indiferente quién le venda el bono: sea el Tesoro o la autoridad monetaria. Y si para ese lado del mostrador da lo mismo, entonces el efecto macro de ambas operaciones necesariamente es el mismo. El Tesoro no emite bonos para financiarse sino como una operación de política monetaria (de vuelta, lo sepa o no).

¿Por qué a Guzmán le cuesta que el sector privado le compre sus bonos?

La tasa de interés de mediano y largo plazo refleja la expectativa que tiene el mercado respecto a cuál será la evolución de la tasa de política monetaria (de cortísimo plazo) en el futuro. Si Guzmán ofrece bonos para aquellos plazos prometiendo una tasa inferior a la esperada por el sector privado, entonces el Tesoro se encontrará en problemas para que se la tomen.

Dado el acuerdo con el FMI, que prevé una suba de tasas para llevarlas a terreno positivo en términos reales, es lógico que el sector privado tenga una expectativa de tasas más altas para el futuro.

¿Qué podría hacer el gobierno en ese caso? Simple, emitir deuda de corto plazo, que el sector privado considere equivalente a la tasa que pagan las Leliqs. De hecho, es lo que ha estado haciendo Miguel Pesce recientemente, comprando deuda de largo y reemplazándola por los instrumentos de corto que emite la autoridad monetaria. Es más, si decidiera reemplazar toda la deuda por instrumentos de cortísimo plazo el Tesoro no tendría ningún problema en vender bonos a ese plazo a la tasa de política monetaria.

No entender eso genera que el gobierno cometa errores muy caros como el de emitir deuda en pesos indexada. Esta sí puede convertirse en una bola de nieve que genere presiones inflacionarias insoportables que lo obliguen a defaultear. Es fundamental que corrija lo que está haciendo y se dé cuenta de que él tiene el monopolio de emisión del peso y que, por lo tanto, puede definir la tasa que rinden sus bonos.