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Milei y el plan económico: lo que vendrá

Milei y el plan económico: lo que vendrá

Javier Milei, en la recta final hacia su asunción / na

Gustavo Marangoni
Gustavo Marangoni

4 de Diciembre de 2023 | 04:55
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La confirmación de Luis Caputo como ministro de economía comienza a dejar algunos indicios sobre los primeros lineamientos que podría tomar la política económica en los primeros 90 días. Crece el consenso respecto a una etapa inicial de transición donde se reconoce la imposibilidad de levantar el cepo inmediatamente y de avanzar en la unificación cambiaria (no hay dólares y hay que acomodar muchos precios relativos), pero en la cual se implemetaría un shock fiscal para dar señales fuertes a los mercados.

Habrá, sin dudas, mucho énfasis tanto por parte del presidente electo y de Luis Caputo en sostener la importancia del ancla fiscal para que los agentes económicos crean que el ajuste y la consolidación fiscal van en serio.

Mientras tanto se intentará acomodar el plano cambiario y monetario, pero de una manera más gradual. El déficit primario apunta a cerrar en torno al 3% y en 5% el déficit financiero (computando el pago de intereses).

Repasemos lo que podrían ser los principales lineamientos del programa económico:

Plano fiscal

• El objetivo estaría ligado a llegar rápidamente al equilibrio fiscal primario, con un ajuste que rondaría el 3% del PBI. La estacionalidad del primer semestre de 2024, sin gastos significativos en términos salariales, con inflación al alza y una buena cosecha ayudarían a lograr un superávit en la primera parte del año.

• A mediano plazo el gobierno buscaría pasar del equilibrio al superávit primario con el objetivo de ir reduciendo el endeudamiento tanto en moneda local como moneda dura. En este punto las reformas que se anuncien en cuanto a racionalización y ajustes serán claves.

• Para realizar el ajuste en 2024 necesitarán mucho músculo político y negociaciones profundas en el Congreso y con los gobernadores. Habrá mucha política y relación con “la casta” en los meses venideros.

• Existe elevada incertidumbre sobre la capacidad política de pasar reformas, a lo que se agrega la delicadísima situación social.

Las partidas presupuestarias candidatas a recortes son:

• Subsidios económicos: hoy en 2% del PBI, podrían buscar reducirlos a la mitad. Aquí deberán tenerse en cuenta factores adicionales al efecto precio en la tarifa, ya que la situación social puede complejizarse si se realizan subas significativas.

• Transferencias a provincias: hoy en 0,7% del PBI, las transferencias discrecionales podrían ser una palanca de negociación frente a la pérdida de ingresos de las provincias por la rebaja de ganancias, que estimamos en 0,5% del PBI en términos consolidados.

• Gasto de Capital: hoy en 1,7% del PBI, no creemos que pueda ser eliminado por completo como dijo Milei, sino que se buscará reducirlo en torno a 0,8% / 1% del PBI.

• Empresas públicas: hoy el déficit de las empresas públicas es 0,7% del PBI, pero muy vinculado al desorden que hay en materia energética. Una normalización de ello podría contribuir a reducirlo al menos a la mitad.

• No parece haber margen de entrada para una baja de impuestos relevante (retenciones, impuesto país sobre importaciones, etc.).

• Específicamente, en materia de retenciones, a mediano plazo se buscaría una baja, pero no descartamos una suba transitoria para contener el avance de precios internos, sobre todo en lo que respecta al trigo y maíz.

• El impuesto país podría mantenerse por un tiempo e incluso aumentarse, ya que se conjuga con una necesidad superlativa de acumulación de reservas en el muy corto plazo.

Plano cambiario

• La herencia actual es igual o más compleja que la de 2015 y 2019. Las reservas netas son negativas por USD 11.000 MM y venta adicional de futuros en torno a los USD 4.000 MM, junto a Lediv (letras indexadas por el tipo de cambio oficial) por unos USD 5.500 MM.

• Debido al tamaño de los pasivos remunerados y la desmonetización de la economía, se presenta difícil una salida rápida del cepo, pero si creemos que se avanzará en un reacomodamiento del esquema cambiario actual sacando trabas y multiplicidades de tipos de cambio afectados por impuestos.

• El dólar a $350/$360 ya es anecdótico, por lo que es probable que intenten ir a niveles de tipo de cambio entre $600 y $700 a precios de hoy. Podría continuar la brecha cambiaria, ya que no se dispone de divisas para una unificación inmediata, a la vez que ciertas restricciones al mercado de cambios muy probablemente continúen, junto con el impuesto país a las importaciones. La magnitud de la brecha estará directamente relacionada con la credibilidad inicial y el impacto de las primeras medidas anunciadas. Aquí el “ver para creer” será predominante.

• El stock de deuda comercial “anormal”, que estimamos en USD 25.000 MM, junto a los dividendos retenidos, muy probablemente vayan por canales alternativos y con acceso a divisas de manera escalonada y no necesariamente al precio oficial.

• Por el momento, no se anunció ningún “puente de divisas” que permita al Gobierno llegar a la cosecha gruesa. Solamente disponemos del trigo que, dado el crecimiento esperado en la producción, podría aportar USD 3.000 MM adicionales a los del año pasado al mercado de cambios.

• El FMI podría aportar divisas adicionales a través del “fondo de resiliencia” pero no creemos que supere el umbral de los USD 1.500 MM.

• Sin un puente de divisas que permita dar algo de aire al BCRA, creemos que el sendero cambiario no estará exento de dificultades hasta abril.

Plano Monetario

• Este es tal vez uno de los más complejos de transitar, sobre todo por un stock de pasivos remunerados que ya supera el 15% del PBI con los últimos datos disponibles.

• Los pases y las leliqs son la principal fuente de emisión endógena que tiene la economía. Eliminando el financiamiento monetario a raíz del equilibrio fiscal, solamente quedaría esta fuente de emisión secundaria.

• La sensibilidad de los pasivos remunerados requiere sintonía fina, ya que cualquier yerro podría generar una corrida contra depósitos, en dólares y en pesos.

• Hasta lograr una “normalización” del mercado de deuda en pesos, el BCRA podría mantenerse presente poniendo puntas de compra para dar liquidez.

• Posterior a los ajustes, buscarían tener una tasa real positiva “hacia adelante”, sin contemplar la aceleración, esperemos transitoria, que implicará acomodar los precios relativos de la economía, sumamente desfasados.

Por lo que se sabe o se infiere el gobierno debutaría con un ensayo de estabilización bastante “sui generis”. Se ha descartado o freezado la dolarización como shock de entrada para abatir la inflación (algo que es irrealizable por el momento), y a su vez parece que se descarta también una estabilización tradicional ya que no se presentaría un programa integral para desindexar la economía. Resulta muy prematuro evaluar el impacto de esta suerte de “Plan Caputo” para comenzar el gobierno. En varios frentes los riesgos no son menores. Ya mencionamos el de implementación y el apoyo político a las reformas. También el umbral de tolerencia social a lo que serán meses de ajuste y aceleración de la inflación. Existen dudas también sobre como sostener una estrategia de tomar mas deuda para solucionar desequilibrios profundos. No queda claro tampoco el “nivel de agresividad” que tendrá el desarme de leliq y las respuestas que pueden suscitarse en una mesa de tres actores (BCRA, bancos y depositantes). Finalmente, al no desarmarse de entrada ni el cepo ni los controles de capitales surge el interrogante respecto a si será posible acumular reservas con cepo y un tipo de cambio que aun a niveles de $600/$650 no ofrece un colchón cambiario suficiente para soportar varios meses de inflación muy elevada.

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